投资要点

一、国家资产负债表分析

负债端，政策收敛仍在进行过程之中，目前需要关注的是收敛的节奏而非方向。“对于6 月的降息，我们认为与2022 年1 月和8 月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。”

(资料图片仅供参考)

财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2202 亿元（高于计划的1307亿元），按计划下周政府债净减少2833 亿元，预计6 月末政府负债增速约为8.3%，前值10.3%，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%，去年6 月的高基数效应结束后，下半年政府部门负债增速或将企稳回升。受此影响，预计6 月实体部门负债增速下降至约9.5%，前值10.1%，7 月受益于低基数或能有小幅反弹。

货币政策。上周资金成交量环比下降明显；资金价格环比上升；即便考虑到端午节前的季节效应，资金面也应该是在收敛趋势当中。目前来看，我们认为，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言，尚有距离，资金面边际收敛的进程应还未结束。

资产端，就上周的高频数据来看，我们看到了一些企稳的信号，对于二季度实体经济的环比回落，我们并不认为有太大的风险，更多是冲高之后的正常调整。我们维持之前的假设，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在2.0%附近，十年期国债收益率区间目前仍维持在2.6%-2.9%的预估，配置窗口开放，久期策略占优。

上周权益市场各类宽基指数出现了比较全面和大幅的下挫，端午节期间，海外的权益市场继续走弱，我们更加愿意提示调整中蕴藏的机会，比如连续两周累计下跌超过5%的红利指数。债券方面，我们认为，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言，尚有距离，资金面边际收敛的冲击应还未结束，期限利差有进一步压缩的空间和压力。综合来看，我们认为下周债市仍有调整压力，等待资金和短端利率向政策利率锚定的中枢回归；权益市场中调整比较充分的价值板块，或已经开始机会大于风险。

三、端午期间海外市场表现

端午期间，海外市场的股、债、商品均出现不同程度下跌，美元指数大幅拉升、离岸人民币汇率贬值。

四、行业轮动推荐

下周推荐行业ETF 为：南方中证全指房地产ETF、国泰中证800 汽车与零部件ETF、易方达沪深300 医药卫生ETF、富国中证现代物流ETF、华夏国证半导体芯片ETF、广发中证全指电力公用事业ETF，仓位建议为80%。

五、转债市场回顾展望与标的推荐

上周转债市场交易量大幅上涨的阶段趋于结束，TMT 板块转债、高价转债、小盘转债、低评级转债、次新转债交易情绪如期降温。甚至由于投资者风险偏好降低，导致高价转债的转股溢价率并未跟随正股的下跌而被动抬升。预计资金面应在收敛趋势当中，这会对转股价值与转债估值均造成压力，价值板块性价比或优于前期热度较高的成长板块。策略方面推荐偏保守的双低策略。

风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

2、行业及行业ETF 推荐根据过往数据、规律、经验总结，预测可能与实际有较大差异。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。