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投资要点

海外鹰派信号略有升温。本周美元指数反弹，本币汇率小幅承压，一方面源于周二国内LPR跟随MLF对称降息落地推动，另一方面，本周美国6月Markit制造业PMI初值录得46.3，低于预期值48.5；鲍威尔听证会偏鹰表述，提到年内可能还有两次加息可能，通胀粘性可能比预期更持久，且联储不认为降息会很快发生；英国方面5月CPI同比8.7%仍处高位，英央行亦鹰派加息50bp推升政策利率至2008年9月以来的最高水平5%。内外利差资本流动角度叠加国内基本面复苏延续偏弱运行，本币汇率短期略有约束。但中长期看，三季度后美联储或正式暂停加息，美国或开始进入主动去库阶段，政策预期下我国或进入去库末期，内需修复叠加外需转弱，三季度后美元或重回下行通道，而本币汇率有望重拾升势。

本币汇率主要驱动因素在于经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。回溯我国汇率与利率联动情况，可发现2015年以前二者负向性较强。2000年以来我国加入WTO，经济驱动主要源于出口景气度提升，外汇占款推动央行资产负债表扩张，外币兑本币推动汇率升值，同时央行因外汇占款提升而增加货币投放，利率从而走低，二者呈现负向性。2015年后我国经济驱动更多源于地产较高景气度，且央行货币自主权提高，外汇储备并非央行投放流动性主要驱动，本币流动性紧张时央行可自发增加货币供应，利率走低，相对外币资本流动逻辑下，本币表现承压，二者会呈同向变动。汇率波动核心仍取决于经济基本面。

降息或为新一轮宽货币周期开启。本周降息落地“止盈需求”释放后，周三债市有所企稳，10年国债YTM当日报收2.66%。考虑地产端投融资总体偏弱运行，6月五年期以上LPR调降幅度略低于市场预期的15bp，或指向央行对宽货币措施开展略有克制，对后续政策留有空间。回顾2023 年Q1 央行货政报告中提到央行对利率水平把握可采取“缩减原则[Attenuation Principle]”。总体而言本月OMO、SLF、MLF及LPR降息或为新一轮宽货币周期的开启，但连续降息可能性较低。一方面银行负债、资产端均需消化最新调整；另一方面，回溯历次降息时点节奏，未来一季度宽货币信号延续或更可能体现为降准配套落地。

展望后市，三季度债牛有望延续。当前核心变量地产端修复仍平淡，房企拿地意愿仍不强，融资情况偏弱。关注7月政治局会议定调，后续政策利率调整或更可能采取小步慢走节奏，2023年Q3或为降息提振效果观察期，再度降息时点或后置至9月或者2023年Q4。中期看债市Q3或有明显参与机会，长端收益率下破2022年Q3低点2.59%亦为大概率事件。以十年期国债收益率为锚，短期若因政策提振带动调整至2.75%，反而或再度迎来布局窗口。

商品市场短期或维持低位盘整。本周商品整体表现承压，RJ/CRB指数下跌2.92%，主要源于海外鹰派因素叠加前期反弹后的小幅调整需求，国内商品市场相对更贴近现货需求，投机博弈空间相对较小，预计商品市场短期或维持低位盘整，而金融属性较强的贵金属板块可逢低参与。本周英美央行鹰派因素叠加对市场全球需求担忧再起，油价有所承压。美国天然气价格比一周前略高，主要源于美国西南部的高温天气。至6月16日当周，美国商业原油库存4.63亿桶，周环比下降383万桶；汽油库存2.21亿桶，周环比增加48万桶。

短期Risk-on交易或迎权益市场长期良好布局时点。近期受外围鹰派因素叠加地缘摩擦扰动，国内权益市场风险偏好或受一定约束。虽债券与权益回溯来看存一定跷跷板效应，但不排除部分流动性宽松年份下，二者均有参与空间。以沪深300P/E与10年国债YTM测算，当前股债比近32%，明显低估。长久期角度当下或为A股和港股良好布局时点，胜率较高。

风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。