水产料经营优势稳固，维持“买入”评级

鱼粉涨价有望凸显公司的配方优势和水产料成长优势、助力公司的水产料销售实现超行业增长，我们预计23Q2 公司的水产料销量或已恢复同比增长。

考虑到猪周期磨底或拖累公司生猪养殖业务盈利，我们下调公司2023/24年归母净利润预测至32.78 亿元/43.43 亿元（原为45.55 亿元/51.70 亿元），维持2025 年归母净利润预测为60.02 亿元，对应EPS分别为1.97/2.61/3.61元。参考2023 年可比公司Wind 一致预期32 倍PE 均值，考虑到公司的饲料行业龙头地位及多元发展前景，给予公司2023 年32 倍PE 估值，目标价63.04 元，维持“买入”评级。

(资料图)

鱼粉价格创新高，公司配方优势凸显

鱼粉是水产饲料的重要原料之一，添加比例约10%~30%，其中特水料中的添加比例高于普水料。受秘鲁（鱼粉主要供应国）上半年捕捞暂停的影响，全球鱼粉价格自年初以来持续上涨，其中Q2 以来鱼粉价格加速上涨并创出历史新高。而海大集团作为水产饲料行业的龙头，已经通过研发创新实现了配方的优化、可大幅减少对鱼粉的依赖。我们预计，鱼粉涨价有望凸显公司的配方优势和水产料成本优势，从而助力公司水产料销售实现超行业增长。

饲料主业逆流而上，4000 万吨目标兑现可期

受鱼价低迷的影响，2023H1 国内水产料行业景气承压、销量持续同比下降，其中普水料压力更为明显。公司作为水产料龙头企业，有望凭借其研发优势、采购优势、产业链综合服务优势而实现逆势扩张。我们预计23Q2 公司的水产料销量或已恢复同比增长。另外，参考2014 年至2017 年的历史经营情况，我们预计玉米、豆粕等原料的降价或有利于公司的饲料业务毛利率上行。

考虑到饲料行业竞争加剧、中小饲企加速淘汰、低迷猪价或使得部分大型饲企背负现金流压力，而公司的养殖包袱较轻、压力较小，公司有望在2026年实现4000 万吨的饲料销量目标、2022~2026 年复合增速约15%~19%。

多元发展探索第二成长曲线

2022 年，公司的生猪养殖规模已达320 万头。同时，公司利用其种苗、饲料和动保产品优势，聚焦公司已具备整体优势的对虾工厂化养殖和生鱼养殖，2022 年实现营业收入约11 亿元（yoy+78%）。我们认为，公司在生猪养殖上已经探索出了期货套保以锁定外购仔猪育肥盈利的模式经验、有望更好的应对低迷猪价的冲击。公司的生猪养殖规模中期或可扩张至500 万头；错位竞争优势和销区周边布局或可护航对虾工厂化养殖业务继续扩张。

风险提示：原料价格波动超预期、下游养殖景气不及预期、饲料行业竞争加剧、极端天气影响水产养殖规模/盈利、等。