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中国国航披露2023 年中报。2023 年上半年公司营业收入596.1 亿，同比增长148.9%，归母净利润-34.5 亿，同比大幅减亏，其中二季度营业收入345.5亿，实现归母净利润-5.2 亿。

客流复苏，完成对山航并表，上半年营收显著提高。2023 年上半年民航复苏趋势良好，公司完成对山航并表，运力投放、旅客周转量、客座率同比均显著修复。上半年公司ASK1288 亿，同比增长167.3%，RPK908.4 亿，同比增长209.9%，客座率70.52%，同比提高9.69pct。上半年可比口径下公司国内航线客公里收益同比提高11.5%至0.5873 元，因航班恢复供给增加，国际航线、地区航线客公里收益分别同比下降62.0%、5.9%至0.7772 元、0.8275元，整体来看，得益于民航需求迅速恢复，公司整体单位运价同比提高8.2%，营收显著提高。

成本表现基本平稳，汇兑损失拖累业绩，二季度扣汇盈利约10 亿。因业务量上行，公司航油成本同比提高87%至193.5 亿，其余成本项因业务量提升及收购山航导致成本端显著增长，上半年公司营业成本592.1 亿，同比增长54.6%。费用方面，收入大幅提升主导费用率下降，其中公司销售费用因业务量提高有所增长，销售费用率4.15%，同比下降3.23pct，管理费用基本稳定，管理费用率4.05%，同比下降4.74pct，研发费用率0.24%，同比下降0.07pct，财务费用因汇兑损失达到48.5 亿，财务费用率8.13%，同比下降13.95pct。得益于国泰航空的强势复苏，上半年公司投资收益13.9 亿，同比大增21.8 亿。上半年公司其他收益19.9 亿，同比提高6.0 亿，此外，公司处置收益6.9 亿，对业绩亦有所助力，其中二季度扣汇兑损益的税前利润约10 亿元。

风险提示：宏观经济恢复不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故。

投资建议：维持“买入”评级。

上半年国航大幅减亏，二季度扣汇实现盈利，未来随着国际航线的进一步恢复，公司宽体机运力消化压力将进一步减轻，利好运营表现及业绩释放。我们继续看好民航持续复苏，大航盈利弹性有望在三季度起逐步显现，暂不修改盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为25.3 亿、159.1 亿、235.8亿，维持“买入”评级。