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投资要点

事件：6月28日，统计局发布2023年5月工业企业利润数据。1-5月，规模以上工业企业利润总额累计同比-18.8%，前值-20.6%。

核心观点：工业企业利润增速延续改善的趋势。行业上，中游装备制造的支撑力度较强，库存周期上也处于领先的位置；而上游原材料的拖累较为明显，这一点因基数影响后续可能会逐步减轻，同时基数效应也会反映在整体工业企业利润增速上。除此之外，5月经济数据、利润回升的斜率不高，均反映需求不足仍是目前的主要问题。随着央行降息，发改委推动降成本，以及如促进家电消费、新能源汽车税收优惠延续等产业政策陆续出台，我们认为政策积极的预期已开始兑现。从利润趋势、库存周期、政策预期来看，相对利多制造业和电力板块。

利润继续低位好转，环比好于季节性。5月规模以上工业企业利润当月同比降幅收窄5.6个百分点至-12.6%。据测算，5月规模以上工业企业利润环比23.2%，高于近5年同期均值的11.2%。同时营收利润率季节性上升，由4.95%升至5.19%，或是利润增速改善的主要原因，但从营收、成本、费用来看，利润率的上升并非供需推动。

营收增速回落，费用及成本变动较小。拆分量价来看，量上，5月当月工业增加值同比回落2.1个百分点至3.5%；价上，PPI当月同比回落1个百分点至-4.6%。量价齐跌导致营收增速再次回落，累计同比回落0.4个百分点至0.1%，据我们测算的当月同比转负。1-5月工业企业每百元费用为8.31元，同比增加0.30元，前值为增加0.31元，依然低于疫情前水平；每百元营收成本为85.29，同比增加0.93元，前值为增加0.91元，仍然高于疫情前水平。

结构上电力利润较好，高端产业链优势继续凸显。分三大产业来看，边际变化上，制造业的改善趋势较为明显，据我们测算的当月同比-11.7%，较前值收窄7.4个百分点，带动整体工业企业利润降幅收窄4.9个百分点。而采矿业降幅继续扩大，公用事业虽然占比不高，但煤电成本明显低于去年，同时用电量受高温影响，5月电力行业利润同比40.7%。制造业中，装备制造利润继续向好，当月同比15.2%，连续两个月维持两位数以上增长，拉动规模以上工业企业利润4.6个百分点。其中，汽车、光伏、锂电池、空调等设备带动明显，汽车制造利润同比三位数增长，电气机械、通用设备、专用设备当月同比分别为30.9%、27.7%、26.6%。

库存加速去化，价格贡献较多。5月末，产成品存货累计同比3.2%，前值5.9%，从斜率上来看，本轮去库的速度相对较快，尤其是进入2023年以来。在2月出现库存被动积压后，近3个月库存增速月均降幅在2.5%，同期实际库存月均降幅在1.4%。基数效应对营收增速的扰动仍然存在，去库短期可能维持，但鉴于此前库存周期的时长规律，我们预计年内仍能见到去库向补库的切换。

风险提示：政策落地不及预期；需求恢复不及预期。