6 月信用债供需关系边际弱化
供给方面，随补年报因素消退，截止本周五，6 月非金融信用债供给环比抬升69%至12148 亿元，同比也抬升20%，净增量转正至1771 亿元。结构上，城投和非城投净增量分别为1770 亿元和1 亿元，净增量几乎全部由城投贡献，非城投信用债也自2023 年3 月以来首次净增转正。券种上，短融超短融净增量仍未转正，公私募公司债和中票净增量在500亿元以上；期限上，1-3 年期净增量为1337 亿元，3-5 年品种净增量也高达315 亿元，中长期融资情况边际好转；外部评级上AA+评级继续贡献多数净增量，净增量达1182 亿元，其余评级净增量环比转正；企业性质上，国企净增量达2508 亿元，而非国企净偿还量扩大至738 亿元，国企内部央企净增量小幅转正至50 亿元，地方国企净增量也转正至682 亿元，仍是城投为主的地方国企贡献多数净增。
(资料图片)
城投内部，区域上仅浙江净增量超300 亿元，湖南、江苏、山东和四川净增量也超150 亿元，贵州、甘肃等净增量仍未转正。分行政级别，地市与园区级净增量分别为776 亿元和623 亿元，贡献多数净增。地市级内部，浙江、湖南、湖北净增量均超100 亿元，而园区级中，仅浙江和山东净增量在100 亿元以上，分别为186 亿元和103 亿元。
发行认购方面，随6 月市场边际回调，认购倍数环比下降0.26 倍至1.53 倍，投标上限与发行利率间利差压缩6bp 至29bp，认购情绪边际减弱。结构上，1-3 档中综合投资、多元金融、基建设施等认购倍数仍在1.7 倍及以上，对应利差多有走扩，4-5 档中城投、地产认购倍数超1.6 倍，对应利差均环比收窄。城投内部，1-3 档浙江地市、4-5 档四川各行政级别、福建地市、江西区县及山东园区认购倍数多超2 倍，利差变化有所分化。不过需要注意的是票面与区间上限利差受到收益率区间上限变动影响较大，或不能完全反映认购情绪变化。
需求方面，或受6 月中收益率波动以及季末回表影响（上期末统计数据有一定滞后），根据普益数据的估算，理财存量规模较上周环比下降0.59 万亿元，结构上主要是现金管理类产品规模环比下降0.41 万亿元，定开型和日开非现金管理类型产品也分别环比收缩0.08 万亿元和0.07 万亿元。6 月全月规模下降0.58 万亿元左右。从信用债净买卖数据来看，上周理财和基金分别净买入信用债123 亿元和208 亿元，6 月全月净买入规模分别为809 亿元和626 亿元。
展望未来，我们认为在当前债券市场未出现明显转向，且季末回表因素消失之后，7 月份理财规模或重归增长，未来信用债供需关系仍会维持相对均衡，信用债利差维持低位，收益率或随着利率债波动而波动。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA 和AA（2）活跃个券中成交收益率和中债估值收益率涨跌互现，AA（2）评级样本券平均剩余期限有所拉长。AA 评级活跃券中城投占比环比下降，区域多集中在广东、浙江等地，产业中煤炭活跃券较多；AA（2）评级活跃券中区县园区主体占比抬升，区域集中在山东、浙江等地。具体来看：
1）隐含评级AA 的成交中城投占比约半数，区域多集中在广东、浙江等地，成交价多有抬升，剩余期限3.92 年左右的成华旧改投资成交在3.92%左右，成交量达5.1 亿元，成交价下行10bp，而估值基本不变；剩余期限1.48 年的广州科学城成交在3.34%附近，成交价下行6bp，而估值基本不变；剩余期限2.98 年的柯桥开发成交在3.61%附近，成交价抬升6bp，而估值基本不变。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等，剩余期限0.65 年的晋能电力成交在2.63%附近，成交价和估值分别上行6bp 和4bp；剩余期限在0.3 年左右的魏桥铝电成交在3.23%附近，成交价上行7bp，而估值小幅下行1bp；剩余期限在1.86 年左右的甘公投成交在4.5%附近，成交价上行25bp，而估值则下行2bp。
2）隐含AA（2）评级样本中，成交较为活跃的约1/3 为地市级的平台公司，其余主要为区县及园区平台，区域集中在山东、浙江等地。剩余期限0.49 年的吉林高速成交在2.64%左右，成交价和估值分别上行18bp 和14bp；剩余期限0.61 年的邵阳城投成交在3.97%左右，成交价和估值分别下行158bp 和7bp，成交价下行较多主要是此前异常成交干扰所致；剩余期限0.67 年的成都西汇投资成交在4.05%左右，成交价和估值分别上行8bp 和1bp；剩余期限0.69 年的青岛海创成交在5.3%附近，成交价下行19bp，而估值则抬升16bp；剩余期限0.62 年的新郑投资成交在3.33%左右，成交价和估值分别上行7bp 和2bp。
本周二级市场成交分析
成交量来看，本周成交量环比抬升41%，主要是上周受端午假期影响工作日较少所致，成交量约7776 亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%；分期限来看，1 年及以下、1-3 年成交量占比分别为51%和42%。永续债成交量环比抬升40%，达638 亿元。银行二级资本债成交量环比下降2%，约1162 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比66%、19%和15%；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比29%和53%,1-3 年占比环比抬升。银行永续债成交量环比下降13%，约775 亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比51%、26%和23%，国有大行占比环比下降；行权期限上1-3 年、3-5 年分别占比61%和35%。
成交收益率来看，根据Wind 成交数据统计，收益率有所分化。1 年及以下AAA、AA+和AA 及以下评级分别上行6bp、2bp 和60bp；1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-6bp、7bp 和49bp；3-5 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-7bp、2bp 和62bp。3-5 年、AA 评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级1-3 年4 档、3-5 年3档个券收益率有所下行。
城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA 评级江苏、天津成交笔数在170 笔及以上，其余成交较活跃的省市还有广东、山东和湖北，江苏、湖北收益率有所下行；AA+评级江苏成交笔数在310 笔以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、山东、湖南、江西、安徽和重庆，江苏、浙江和重庆收益率有所下行；AA 评级江苏、贵州成交活跃度居前，贵州收益率有所下行。私募债中，AAA 评级江苏、山东成交活跃度居前，收益率均有所上行；AA+评级江苏成交笔数在350笔及以上，其余成交较活跃的省市还有山东、浙江、重庆、湖南、河南、江西、四川和安徽，浙江、山东、安徽、湖南和四川收益率有所下行；AA 评级江苏成交笔数在170 笔及以上，其余成交较活跃的省市还有山东、四川、湖南、重庆、贵州和浙江，浙江、山东和四川收益率均有所下行。
银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1 年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化22bp、1bp 和-65bp；1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、2bp 和9bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-2bp、2bp 和-23bp。银行永续债收益率有所分化，1-3 年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、-5bp 和0bp；3-5 年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp 和13bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp 以上成交的笔数较上周抬升40%，高于估值5bp及以上的笔数环比抬升47%，分化情况变化不大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind 统计）：本周发行318 支非金融信用债，金额合计2621 亿元，净增量为-209 亿元，发行量和净增量分别环比抬升13%和25%。取消发行方面，本周合计取消发行16 支债券，计划发行金额约85 亿元。结构上，评级和期限方面，1 年及以下AAA 评级贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1 年及以下AAA 评级（997 亿元和556 亿元）、1-3 年AAA 评级（321 亿元和112 亿元）、1-3 年AA 及以下评级（277 亿元和10 亿元）和3-5 年AA 及以下评级（9 亿元和3 亿元）。行业上（按Wind 行业），城投发行量在1078 亿元，净增量为307 亿元，地产债的发行和净增量分别为25 亿元和-86 亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1 年期以内、1-3 年和3-5 年分别较上周变化3bp、1bp 和-6bp；AA+评级1 年期以内、1-3 年分别较上周变化-33bp 和20bp；AA 及以下评级1 年及以内、1-3 年分别较上周下行40p 和79bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23 腾冲01（2 年）发行在8.2%、23 百色02（3 年）发行在7.8%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM 寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0 附近的期限和评级为1 年期以下AAA 评级整体。其余期限评级利差有所分化，1 年以下AA+、AA及以下评级分别变化0bp 和-56bp，1-3 年AAA、AA+和AA 及以下评级分别变化-1bp、-1bp 和9bp，3-5 年AAA 评级走扩5bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
风险
统计口径发生变化。
