报告摘要：
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8 月1 日，中国人民银行、国家外汇管理局召开2023 年下半年工作会议1。会议指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。对此，我们有以下理解：
调整存量房贷利率主要是为了应对今年上半年居民集中提前还贷的行为，降低居民提前还贷意愿，保证银行经营与信贷的稳定性。今年上半年个人住房贷款累计发放了3.5 万亿元，个人住房贷款余额减少2000 亿元，以此推算今年上半年个人住房贷款偿还规模为3.7 万亿元，同比多增近1.3 万亿元。RMBS 条件早偿率指数一度至2020 年以来新高，后才渐趋平稳。提前还贷的主要诱发因素是居民资产投资回报率与债务成本不平衡，若以2009-2022 年个人住房贷款余额环比与当季个人住房贷款利率简单加权作为存量房贷利率的参考值，则居民部门存量房贷利率大致是5.3%，而资产端可投资的金融资产回报率大部分都低于这一水平。调整存量房贷利率有助于居民部门的资产负债两端重新平衡。
外汇交易中心发布的RMBS 条件早偿率指数2可以在一定程度上帮助我们观测居民部门的提前还贷意愿。它在2022 年末大约是0.11 附近，今年6 月中旬升至0.22，为2020 年数据统计以来新高，此后逐步下降，至7 月末降至0.13 附近。
从央行前期表述3来看，调整存量房贷利率可能会通过“协商变更合同约定”或“新发放贷款置换原来的存量贷款”来实现。现阶段存量房贷利率定价是“LPR+点差”，考虑到LPR 变化会同时影响到增量贷款，“协商变更合同约定”应该主要调整“点差”，具体的调整幅度以及范围有待进一步明确。
7 月14 日，央行召开2023 年上半年金融统计数据新闻发布会，指出按照市场化、法治化原则，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款。从这一表述来看，存量房贷利率调整可能主要采用“变更合同约定”和“新发放贷款置换原来的存量贷款”两种方式。
从影响上来看，调整存量房贷利率意义之一是降低居民部门的债务负担，稳定消费。根据2019 年央行城镇居民家庭资产负债情况调查报告4，在所有城镇居民家庭中，有房贷的城镇家庭比例大约是43%，有房贷的城镇家庭户均住房贷款余额为38.9 万元，若以此为基准简单估算，存量房贷利率平均每下降10BP，有房贷的城镇家庭每年就能节约389 元的利息支出。
中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组于2019 年10 月中下旬在全国30 个省（自治区、直辖市）对3 万余户城镇居民家庭开展了资产负债情况调查。
在受调查家庭中，有负债的家庭占比为56.5%。从负债用途看，房贷是家庭负债的基本构成。有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9 万元，占家庭总负债的比重为75.9%。
调整存量房贷利率的另一个信号意义是，它进一步验证了地产政策周期的变化，代表着新一轮稳地产政策的延续。年中政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，央行也指出“过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。调整存量房贷利率是这一线索下的政策之一。从央行工作会议的表述来看，除存量房贷利率调整外，后续地产领域政策至少还包括进一步推进保交楼与地产纾困、支持城中村改造、引导首付比例下行等。
央行与外管局2023 年下半年工作会议指出，支持房地产市场平稳健康发展。落实好“金融16 条”，延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。
我们进一步从框架上理解货币政策。前期报告《从负债端政策到资产端政策》中，我们曾指出4 月以来降存款利率是作用于金融部门负债端，这不应是政策逻辑的全部，下一阶段政策重心预计将过渡至金融部门的资产端，把降低存款利率的红利还给实体，包括降贷款利率、提高信贷供给合意中枢、托底融资需求、协助地方化债等。
7 月调降LPR 与此次要求调整存量房贷利率属于第一条线索，下半年应该会陆续看到其他政策线索。
在前期报告《从负债端政策到资产端政策》中，我们曾提及，下一阶段的另一看点是资产端的政策。3 月以来，央行已经先后做了降准、引导中小银行补降存款利率、利率自律机制引入存款定价考核惩罚机制、调整通知存款与协定存款利率上限等操作，这些操作均作用在银行的负债端。从2022 年经验看，下一阶段政策可能会更侧重于银行的资产端，稳定实体融资需求。
比如2022 年4 月央行降准，并做了存款利率市场化机制改革，引导大行调降存款利率，政策重心主要放在金融机构的负债端。在这之后，金融政策与财政政策跟进，开始作用在金融机构的资产端，激活实体融资需求。
2022 年5 月份，央行发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，下调房贷利率下限；2022 年6 月推出3000 亿政策性开发性金融工具，新增8000 亿政策性银行贷款额度支持基建。再有2022 年12 月央行降准，也是作用在金融机构负债端，同期央行也联合银保监会发布针对地产的“金融十六条”，激活需求。
存量房贷利率调整带来息差压力，理论上可以通过降息、降准来解决。我们理解降息同时也会带来资产端利率的下行；而且央行调整政策利率遵循“缩减原则”，连续降息会损耗政策的空间，非长久之计；后续降准的概率相对更大。
降准的意义有两个。一是配合专项债发行，为地方债发行营造良好的发行环境，降低地方政府融资成本；二是配合存量房贷利率调整与地方化债，降低银行的负债成本，缓解银行息差压力。
降息（降低MLF 利率）缓解银行息差压力效果有限。MLF 利率下调虽然会能通过调降LPR 的方式来降低存款利率，但同时也它也会带来资产端利率的下行，银行息差并没有得到实质性的缓解。同时，采用降息的方式来稳息差会耗损政策空间，也并非长久之计。
对于债券而言，存量房贷利率调整主要针对的是存量资产，本身影响有限，但会影响投资者对后续政策的预期，一部分投资者可能会基于息差压力预期存款利率进一步下调，另一部分投资者可能会预期资产端政策进一步加码经济修复，多空交织，短期可能难以出现趋势性的变化。对于股票而言，银行利差缩窄预计会存在一次性影响；但近期WIND 全A 尤其是顺周期行业表现较好，核心逻辑是实际增长和名义增长双谷底+逆周期政策预期升温+偏高赔率+前期资金低配，存量房贷利率调整实际上会进一步印证和强化这一逻辑，股票仍处于顺风环境中。
核心假设风险：政策定力超预期，房地产政策边际调整幅度不及预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，货币政策宽松幅度超预期；存量房贷利率调整方式超预期，对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。
