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华能旗下电力龙头，深耕火电转型新能源。公司隶属“五大发电集团”中的华能集团，是国内最大的上市发电公司之一。2022 年公司拥有可控发电装机容量127.23GW，其中煤电装机94.06GW，清洁能源装机容量33.17GW，占比达26.07%，同比提升3.68pct。近年来公司营收平稳增长，但利润受煤价扰动，2021、2022 年煤价高位运行，公司分别亏损102.6/73.9 亿元；2023 Q1，受益国内市场煤价格加速回落和电价同比上涨，公司盈利能力大幅改善，单季度归母净利润达22.5 亿，同比增长335.3%。

煤价中枢下移可期，火电龙头业绩望兑现。2021-2022 年煤炭价格大幅上涨，煤电企业亏损严重，在电力保供的大背景下国家出台了一系列政策增加煤炭供应，支持煤电企业缓解成本压力。2023 年以来，受国内煤炭增产、澳煤进口放开、需求相对疲软的影响，国内动力煤价格持续下跌，截至6 月底，秦港5500 卡动力煤较年初下跌345 元/吨。煤价中枢下移对公司利润提振作用明显，我们测算在1000/1100/1200/1300 元/吨煤价情况下的公司2023 年归母净利润水平分别为164.09/100.00/35.91/-28.19 亿元，预计今年公司火电盈利将大幅修复。

灵活性改造+组件降价加速绿电转型，助力长期高成长。公司积极响应华能集团号召，大力发展新能源，2018-2022 年，公司风电装机量由5.14GW 增至13.63GW，CAGR 达27.6%，光伏装机由0.96GW 增至6.28GW，CAGR 达59.9%，新能源装机占比由5.8%增至15.6%。相比其他传统绿电运营商，公司具备丰富的火电资源，充沛的现金流保障绿电项目建设，并可通过积极参与火电灵活性改造获取风光建设指标，成本优势明显。截至2022 年底公司在建风光项目超500 亿，发展势头强劲，预计今年硅料及组件价格的降低将提高公司新建项目盈利水平，加快建设投产进度。

投资建议与估值：公司火电装机规模位居全国第一，充分受益于煤价中枢下调，火电盈利弹性将明显恢复；随着组件价格的持续走低，公司新能源装机规模与盈利能力都有望显著提高。我们预计公司2023 年-2025 年的收入分别为2589.76 亿元、2623.59 亿元、2709.62 亿元，营收增速分别达到4.97%、1.31%、3.28%；2023 年起，预计公司业绩将实现扭亏为盈，2023-2025 年归母净利润分别为131.51 亿元、169.02 亿元、195.40 亿元。首次覆盖，给予“增持”投资评级。

风险提示：煤炭价格波动风险、电价下调风险、风电、光伏新增装机不及预期等。