关于龙头竞争力：成本优势的来源、变化和结果

对于周期股，市场往往基于远期视角，基于成本去寻求盈利的安全边际。我们曾在2020 年11月发布深度报告《从竞争优势看海螺的价值成长》，认为海螺核心竞争力依次是区域、成本、管理。此处重申成本优势来源：1）产线结构优势：有别于部分同行，公司主要产线多为自建，平均单线规模为4867tpd，与top20 企业均值相比高20%，进而带来资产折旧摊销与能耗全方位占优。2）原料燃料优势：原材料石灰石和燃料煤炭是成本主要可变项。海螺原料成本在30 元左右，显著低于同行，主要得益于早年率先占据安徽市场（石灰石资源非常丰富）。此外，海螺的原材料煤炭集中采购也相对同行占优。3）产能开工率优势：海螺产能超40%在华东（集中在安徽），而长三角水泥生产重心在安徽，市场重心在江浙。经济越发达省份，其对环保、能耗的容忍度越低，因此江浙区域错峰生产天数也明显高于安徽；此外，差异化能耗管控下，能耗水平占优企业，开工率自然可以得到保护，而海螺无疑再次成为佼佼者，省内开工率也占优。

海螺过去多年成本优势并未被同行超越，甚至还有逐步提升空间。我们认为对成本优势理解需要综合考虑生产成本和费用两端考虑，而海螺目前的大幅负债率变化导致几无任何有息负债，进一步叠加煤炭集中采购+能耗管控占优下，预计海螺的成本优势有望稳定在50 元/吨以上，基于此，市场也需要上修海螺底部利润边际，假设3 亿吨计算，底部利润有望达150 亿。

(资料图)

关于行业供需：产能利用率的属性、位置和演变

如何理解水泥行业产能利用率？水泥行业产能利用率应该是熟料（窑线资产较重）而非水泥口径。过往默认算法均是以310 天作为依据并沿用至今，其实过去5-10 年错峰生产常态化后，企业有效生产天数被显著压缩，导致熟料产能利用率阈值在明显下移。正因如此，行业真实供需矛盾得到极大缓和，叠加无库存属性，在旺季需求超预期年份，水泥往往更易出现供不应求。

产能利用率究竟在什么水平？根据卓创资讯，截至202305，全国在运行熟料年产能17.8 亿吨（设计产能），而2022 年全国水泥产量21.3 亿吨，对应熟料产量测算为14.6 亿吨，由此测算产能利用率为82%。考虑到行业显著淡旺季分化，预计旺季约85%~90%，淡季约75%-80%。

未来的供需变化？水泥行业供给波动较窄，需求依然是核心波动项。当下，无论是政治局会议，还是随后的部门表态和政策节奏均超预期，地产政策底十分明确；同时稳增长预期下，今年下半年继续有所投放，下半年基建投资高增将更具支撑，全年需求至少有望迎来正增长。

关于竞争格局：龙头策略、市场集中度和成长性

龙头企业策略为“份额是底线，利润是目标”，更多是二者的轻重权衡而非0-1 选择，而当下份额大概率就在于此，因此我们预判行业不会发生剧烈价格战。守份额甚至阶段性抢份额不一定非得依靠剧烈价格手段，相反也有其他途径，比如适当兼并收购等。过往来看，行业尚并没有发生显著小厂出清，核心还是基于尚存在一定的盈利空间叠加过往多年的充裕现金流支撑；基于此未来行业集中度提升契机；1）股权交叉渗透提升隐形话语权；2）下行周期的兼并扩张；3）差异化能耗管控升级倒逼。中期来看，行业增量的成长性在于外延骨料和海外市场布局。

风险提示

1、需求复苏不及预期。2、供给端竞争加剧。3、新业务较为缓慢。4、海外市场拓展缓慢。