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逆境持续扩张，蓄力成长。1）机队逆势扩张，时刻明显增长。飞机端，公司2020-2022 年客机同比增速分别达9.7%、10.8%、2.7%，高于行业客机同比增速2.0%、3.7%、2.2%。时刻端，2023 年夏秋航季公司国内时刻量较2019 年夏秋航季增长75.4%。2）航距持续拉长，效率显著提升。2023 年上半年公司平均航距1779 公里，国内航距增长至1725 公里，较19 年增长126 公里，国内航距自2017 年起居上市航司首位，且同期飞机日利用率处于领先地位。3）疫后经营复苏，显著领先行业。2023 年1-6 月，公司RPK、ASK 累计分别恢复至2019 年同期的102%、106%，引领行业复苏。2023 年上半年归母净利润预计在6.5-8.5 亿元，盈利规模居上市航司首位。

既有市场稳固加强，头部航线持续优化。1）上海市场稳固，北京市场缺位致一线占比下降。2023 年夏秋航季，公司上海两场时刻市占率维持9%。由于公司缺位北京市场，且上海两场2023 年夏秋航季较2019 年时刻增量一线城市中最低（17.10%），导致公司一线城市时刻增速较低（17.39%），一线城市时刻市占率较2019 年夏秋下降0.1%。

公司近期已获北京-兰州经营许可，若新航季北京-兰州能成功开航，将打破北京市场缺位现状，一线城市市占率有望进一步提升。2）头部航线多涉千万级机场，航线质量较高。公司Top10 航线多为上海始发至千万级旅客吞吐量机场，客公里收益水平相对领先。2023 年夏秋航季，上海两场新增时刻集中在热门时段，其中浦东6-7 时、8-9 时、11-12 时、17-18 时的时刻量较2019 年的增幅分别为186%、95%、300%、357%；虹桥 6-7 时、8-9 时、21-22 时的时刻量较2019 的增幅分别为33%、57%、100%。

运力投放下沉市场，盈利增长值得期待。1）运力投放下沉至新一线以及二线城市。2023 年夏秋，公司一线、新一线、二线、三线城市国内时刻占其时刻总量的比例分别为18.55%、15.75%、37.66%、17.45%，一线、三线城市较2019 年分别下降9.17%、1.06%，新一线、二线城市较2019 年分别上升3.26%、3.91%；新一线至新一线、二线城市，二线至二线、三线、五线城市的计划航班量占计划航班总数的比重较2019 年分别上升1.63%、3.98%、3.10%、1.21%、3.82%。2）兰州、石家庄等基地建设初显成效。公司2023 年夏秋航季兰州、石家庄的计划时刻量超2019 年同期，兰州基地时刻市占率上升至17%，仅次于东航，石家庄基地市占率维持在22%，仅次于南航。

3）运力下沉，享补贴及行业发展红利。公司一线互飞航线占航线总量的比例从2018年夏秋航季的7.05%下降至2023 年夏秋航季的3.85%。公司发展下沉市场，享政府相关补贴及行业发展双重红利。2015-2019 年，公司石家庄、扬州、宁波、南昌等基地的旅客吞吐量CAGR 均大幅高于行业10.20%的CAGR，旺盛的需求为公司后续的运营奠定盈利基础。此外，2015-2019 年航线补贴的复合增速为18%，带动公司盈利增长。票价方面，测算2023 年Q1 公司客公里收入为0.42 元，约为三大航的74%。

公司在旺季时有较高的提价能力，预计今年暑运旺季票价有望延续上涨趋势。成本方面，测算2023 年Q1 公司客公里成本为0.36 元，约为三大航的62%，逐渐回归至疫情前水平。

盈利预测、估值及投资评级。公司作为低成本航空龙头，有望延续其竞争优势，经营业绩有望在暑运旺季进一步向上突破。我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为22、37、51 亿元，同比增速分别为173%、67%、39%，维持“买入”评级。

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