8 月21 日，1 年期LPR 从3.55%下调至3.45%，5 年期LPR 维持在4.20%。

8 月15 日，MLF 利率下调15bp，市场预期1 年期LPR 利率下调15bp，5 年期LPR 利率下调20bp。

这次5 年期LPR 利率维持不变，大幅低于市场预期。如何理解这次5 年期LPR利率维持不动，蕴含怎样的政策内涵？

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1 年期和5 年期LPR 调整幅度并不同步，历史上两者多有分歧。

2022 年5 月之后，每次LPR 调降，5 年期LPR 调整幅度均等于或大于1 年期。

2022 年5 月之前，也有1 年期LPR 降幅大于5 年期情况，例如2020 年2 月、2020 年4 月、2022 年1 月。

历史上有过两次，1 年期LPR 下调但5 年期LPR 保持不动的情况。2019 年9月、2021 年12 月，1 年期LPR 下调5BP，5 年期LPR 均保持不动。

5 年期LPR 未调降或意味，下半年快节奏、大力度的地产政策预期落空。

我们发现一个事实，当政策释放明显刺激地产信号之时，5 年期LPR 下调幅度偏大，当地产刺激政策信号趋弱时，5 年期LPR 利率下调幅度便会低于预期。

2020 年下半年至2021 年上半年，地产表现强势，5 年期LPR 降幅低于1 年期。

去年下半年至今，房地产同比增速大幅转负。2022 年5 月以来，5 年LPR 降幅开始高于1 年期。尤其2022 年4 月，居民新增中长贷年内第二次录得负值，2022 年5 月，5 年期LPR 单次下调15BP，1 年期LPR 利率不动。

此次5 年期LPR 保持不动，我们倾向于认为，政策有意释放信号，未来出台大力度刺激政策，推动地产大幅反弹的政策可能性降低。符合我们之前判断：快节奏、大力度的地产政策面世概率低，年内地产销售或难见大幅反弹。

如何理解政策意图？重心不在于刺激新增需求，而在于缓解存量债务压力。

如果5 年期LPR 下调，新增的房贷利率会立即调整，而存量房贷利率的调整要等到下一次重定价日。此次5 年期LPR 不变，说明在地产销售中枢下移的大趋势和大背景之下，政策重心并不在于刺激新增地产销售需求，毕竟未来中国地产将迎来一个截然不同于过往三十年的趋势，供需中枢均会缓慢下行。不论是当前居民提前还贷，还是地方债务压力显露，均起因于地产销售下行，债务压力沿融资渠道逐级传导。相较刺激分子端政策，分母端控制债务压力才是政策的着力方向。即缓解地产销售下行触发的存量债务压力，才是当前政策重点。

还会有降息么？当前仍处利率中枢下行过程，未来存贷基准利率或下移。

本次非对称降息实际是利率中枢下行过程，不同利率调整节奏上的错配。

其一，1 年期LPR 与5 年期LPR 前期调整幅度差异较大。2022 年1 月-2023年7 月，5 年期LPR 利率降幅累计45BP，而1 年期LPR 仅累计调降25BP。

其二，存款利率与贷款利率调降节奏不一致。2022 年至今，国有大行存款调整仅3 次，贷款利率调降的频率和幅度要高得多，一定程度压制银行净息差水平。

缓解债务压力主要突破点在于两处，缓解居民债务压力，化解地方债务风险，核心操作都离不开下调存贷基准利率。短期内贷款利率调整放缓，意味着新一轮存款利率下调窗口正在打开。

风险提示：货币政策超预期，房地产政策超预期