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事项：

公司发布2023 年半年报，23H1 实现营收26.54 亿元，同增0.08%，归母净利润-14.43 亿元，同比-560.78%，扣非归母净利润2.96 亿元，同比-1.81%。单Q2 收入12.88 亿元，同比-1.36%，归母净利润-15.93 亿元，同比-1129.44%，扣非归母净利润1.52 亿元，同增3.79%。

评论：

受外需疲软影响，加上管理权争夺扰动，Q2 营收略低于预期。23Q2 公司营收12.88 亿元，同比-1.36％，其中美味鲜营收12.46 亿元，同比+0.91％，而总部地产业务减少，Q2 仅收入0.13 亿。分品类看，单Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别同比+4.02％/+20.78％/-22.12％/-9.96％，其中酱油和鸡精鸡粉主要受益于餐饮复苏和公司积极发力下沉拓商，而食用油下滑则系原油价格上涨、终端价格提升影响，其他产品下降则与居家场景减少有关。分区域看，Q2 中西部在渠道下沉带动下实现10.5%的较快增长，东部/南部/北部则分别同比-0.2%/-1.2%/-2.0%，上半年经销商达2106 个，环比+51 个，地级市/区县开发率分别提至94.1%/71.5%。

剔除诉讼影响后，公司盈利在成本回落下实现小幅改善。毛利率方面，公司Q2 毛利率32.53％，同比+0.85pcts，其中美味鲜毛利率32.7％，同比+1.2pcts，主要系原材料黄豆、添加剂等材料采购单价下降所致，费用方面整体较为平稳，公司Q2 销售费用率8.4％，同比+0.9pcts，主要是人工成本、广告宣传费、促销推广费支出同比增加影响，而管理费用率因诉讼费用支出和人力成本提升，同比+0.54pcts，财务费用率/研发费用率则同比-0.16pcts/+0.06pcts。综上，在剔除诉讼负债影响后，公司Q2 实现归母净利润1.5 亿，同比基本持平，净利率12.0％，同比+0.1pcts，其中美味鲜实现归母净利润1.63 亿，同比+8.5%，净利润率13.1％，同比+0.9pcts

实控和经营权变更落地后，H2 全力冲刺全年5%增长目标，此外期待更多有力举措焕发中长期潜力。近期公司如期完成经营管理权变更，后续有望全力拼经营、谋发展：一方面管理改善措施持续酝酿，一是9 月份拟聘任深耕消费品领域20 多年的资深高管，并为公司带来更具挑战性目标和系统性规划，二是中期维度战投引入、股权激励和地产剥离等亦会适时推出，另一方面公司在销售任务上，Q3 拟筹划全国订货会，并恢复一定费投力度，全力冲刺年初目标，Q4 则着重梳理渠道和组织，为来年增长打下基础，而展望中长期，公司内部可挖潜空间较多，在区域方面，重点中北部等非主销市场潜力较足，湖南、四川等逐步培育为主销区，而湖北、江西、河南、安徽和东北等第二梯队市场则加大投入，在渠道结构方面，继续围绕“稳定KA、发展BC、扎根通路、攻坚餐饮、健康发展线上渠道”发展，其中餐饮渠道是更是破局关键，最后在产品端从中高端和性价比两端丰富矩阵、加快零添加等潜力方向开发，若以上措施能扎实推进，收入增长有望重回10-15%复合增速，利润率则在内部降本增效等措施下回到15-20%区间。

投资建议：治理变更落地，聚焦改革实措，维持“强推”评级。我们此前从底线价值做过分析，但近期股价逐步回落，一方面固然有外部消费环境影响，另一方面更是经营权变更已price-in，而市场关注点向改善实际效果切换。我们认为年内未必立竿见影，但站在1-2 年维度，公司优化管理动力足，可挖潜和优化的方面较多，当下股价回落后，可立足安全边际逐步配置。结合中报情况，我们调整23-25 年EPS 预测为-0.90/0.98/1.23 元（此前预测为0.97/1.21/1.42元），其中23-24 年主业利润预测为6.4/7.5 亿，给予24 年主业利润35 倍PE，并加回地产后对应一年目标市值300 亿/目标价38.22 元，维持“强推”评级。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；诉讼负债不确定；食品安全问题等。