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投资要点

公司公布2023 年中报：23H1 营收111.99 亿元/yoy+17.69%/较21 年+10.5%、归母净利润16.79 亿元/yoy+31.61%/较21 年+1.75%，营收及归母净利已超21年同期水平。分季度看，23Q1/Q2 营收分别同比+9.02%/+28.19%、归母净利分别同比+11.07%/+58.47%，线下消费场景修复后收入增速逐渐提升，Q2 利润端增速超收入主要系毛利率提升带动。

分品牌：主品牌及其他子品牌收入增速提升，团购业务升级、广度持续拓宽。

23H1 海澜之家/ 团购定制系列/ 其他品牌收入同比分别+16.73%/+24.56%/+18.12%、占比分别为77.2%/9.8%/9.5%。1）海澜之家主品牌：23Q1/Q2 收入同比分别+13%/+22%。疫情放开后消费场景复苏、主品牌迅速回暖、增速逐季提升。2）海澜之家团购定制（原为圣凯诺）：23Q1/Q2 收入同比分别+17%/+29%，团购定制业务规模加速扩张。随公司定制业务不断发展，团购定制业务不仅局限于圣凯诺品牌职业装定制、而是汇聚集团旗下多品牌基因，升级为海澜团购定制业务，重点开发工装及校服市场、持续拓宽品牌市场广度。3）其他品牌：23Q1/Q2 收入同比分别+2%/+37%，Q2 增速明显提升，其中英氏23H1 实现扭亏为盈、OVV 及海澜优选亏损有所收窄、海德较为稳定，男生女生仍关店&亏损。23 年7 月公司剥离男生女生业务、优化品牌矩阵，下半年亏损有望进一步缩窄。

分渠道：内生外延共同驱动，直营渠道表现较好。1）分线上线下：23H1 线上/线下同比分别+9.85%/+18.97%、占比13.4%/83.0%，线上增速较低主因公司私域流量开始向线下门店引流、拉低整体电商增速，线下门店受益于客流修复、增速较高。2）线下分内生外延：截至23H1 末门店8212 家（海澜之家6006&其他2206 家）、同比净+494 家/yoy+6.4%（海澜之家288&其他206 家、yoy分别+5%/10%、较22 年末分别+64/-71 家），主品牌维持净开店、其他品牌如男生女生处调整中，门店经营改善、预计店效同+12%。3）线下分直营加盟：

除团购定制业务外，23H1 直营/加盟收入同比分别+55.78%/+8.38%，门店数量分别为1688/6524 家、同比净增429/65 家/yoy 分别+34%/+1%、较22 年末分别+110/-117 家，直营门店延续净增长、加盟门店调整主要为男生女生关店所致。

Q2 毛利率提升带动净利率增长，存货管控良好、现金充沛。1）毛利率：23H1同比+1.20pct 至45.11%， 其中海澜之家/ 团购定制/ 其他品牌分别同比+1.70/-6.85/+2.22pct，主品牌及其他子品牌毛利率提升、团购定制业务以价换量快速扩张致毛利率回落较多。分季度看23Q1/Q2 同比分别-0.68/+3.39pct，Q2毛利率回升较多。2）费用率：23H1 同比+0.16pct 至24.21%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.01/-0.56/+0.07/+0.66pct，分季度看23Q1/Q2 同比分别-0.74/+0.99pct，整体变动不大。3）净利率：结合毛利率及费用率变动、以及投资斯搏兹（2023 年3 月公司出资1.6 亿元、持股40%、主要经营adidas 等多个运动品牌批发零售）带来的投资收益897 万元等，23H1 归母净利率同比+1.59pct 至14.99%。分季度看23Q1/Q2 同比分别+0.26/+3.03pct。4）存货：23H1末存货78.26 亿元/yoy -7.87%，存货周转天数同比-27 天至253 天，库存消化较为顺利。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额27.67 亿元/同比+109.20%。截至23H1 货币资金99.80 亿元、现金充沛。

盈利预测与投资评级：22 年受疫情扰动公司业绩承压，23 年消费场景逐渐恢复，叠加返工潮及男装消费相对刚性，主品牌流水逐月修复、复苏较为领先。

展望下半年，7、8 月高基数下流水增速或有所放缓，但9 月后预计又将呈现较高复苏弹性。长期看受益于行业集中度提升，公司龙头地位将进一步巩固，业绩将维持稳健增长，同时公司逐步探索开发马来西亚、越南、新加坡、菲律宾等海外市场，23H1 海外门店同比增长50%、长期看有望贡献业绩增量。我们维持23-25 年归母净利润预测27.5/31.6/35.1 亿元、对应PE 为12/10/9X，公司业绩向好、分红稳健、估值较低，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费复苏不及预期、新品牌发展不及预期等。