摘要

锡：稀少但不可或缺的基本金属。锡是目前最稀缺的基本金属之一，据USGS，锡在全球/中国的静态储采比分别低至15/8年。锡凭借熔点低、导电性好、绿色无毒等优良属性，在工业生产中用途广泛且难以被替代。可以关注锡上游公司。

(相关资料图)

一、不可或缺的基本金属

锡是目前最稀缺的基本金属之一，全球静态储采比低至15年。锡具有熔点低、导电性好、绿色无毒、化学性质稳定等优良属性，其地壳含量约为0.004%，是最稀缺的基本金属之一。

横向对比不同金属全球、中国的静态储采比来看，根据USGS数据，2022年锡的全球静态储采比仅为15年，中国静态储采比仅为8年，在主要金属品种中均处于较低位置。从全球主要产锡国的静态储采比来看，前五大产锡国：中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果（金），以上五地的金属锡最新静态储采比均低于全球平均水平。

光伏需求高速增长，AI大潮加速到来，驱动锡焊料需求加速增长。锡的第一性原理是熔点低，导电性好且绿色无毒，使锡成为优良的焊接材料。我们认为，2023年随着硅料供给放量，硅料价格有望回落，从而驱动2022年积压的地面电站的放量，2023年全球新增光伏装机量有望达到350GW，同比+52%。

在光伏装机量加速增长的背景下，2023年光伏焊带用锡有望达到1.97万吨，同比增速达到50%。我们认为，随着全球“双碳”目标的推进，叠加AI大潮加速到来，锡焊料的需求有望系统性加速。2022-2025年光伏焊带用锡需求CAGR为31%，带动锡焊料2022-2025年需求CAGR为6%。

二、光伏需求高速增长，AI大潮加速到来，锡需求增速中枢有望上移

锡焊料作为锡需求的压舱石，也是未来需求增速最快的领域之一。根据ITA数据，2022年，锡下游消费结构中，锡焊料占比接近一半，为最大占比应用端。其中，智能设备、家电、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过80%。考虑到未来是新能源车，光伏装机量，AI数据需求、算力提升等的主升浪时期，我们认为，锡焊料需求有望得到大幅提升，而锡化工、马口铁、铅酸电池等需求相对平稳，因此锡焊料也是未来需求增速最快的领域之一。

全球新增光伏装机量维持高速增长，光伏焊带用锡有望迎来系统性提升。随着全球“双碳”目标的推行以及光伏平价时代的到来，全球新增光伏装机量有望维持高速增长。我们预计，2023-2025年，全球新增光伏装机量的同比增速分别为52%、30%、20%，2025年有望达到546GW。

根据宇邦新材招股说明书，按照光伏焊带中锡基焊料占比17%，而锡基焊料主要由铅、锡等金属合成，其中锡金属占比约为62%。2025年光伏焊带锡需求量为2.94万吨，2022-2025年的需求CAGR为30.7%。

AI大潮的加速到来，大模型的打造至关重要，而大模型的发展又对数据、算力提出了海量且优质的需求，从而打开锡焊料未来应用蓝海。一是AI时代的到来，对于消费、工业、汽车等场景的赋能都离不开大模型的搭建及训练，而AI模型的搭建和训练有两个关键要点：数据和算力。大模型是建立在对海量数据训练的基础之上，而海量数据的训练是建立在庞大的运算能力之上。

二是数据和算力需求的急剧增长对于锡焊料的需求分别体现在物联网设备以及芯片需求的增长上。

第一，物联网能够触达大量的优质数据，为AI模型的训练提供底层支撑，而物联网主要通过5G、蓝牙等多种通信技术实现万物互联，目前在视频监控、智能家居等领域均有应用。

我们认为，万物互联有望拉动智能设备领域锡焊料的需求。第二，AI模型的训练对于芯片的运算能力提出了更高的要求。据英伟达数据显示，在没有以Transformer模型为基础架构的大模型之前，算力需求大致是每两年提升8倍；而自利用Transformer模型后，算力需求大致是每两年提升275倍。我们认为，急剧增长的算力需求有望拉动芯片、PCB板等焊点用锡量快速增长。

展望2023-2025年，整体来看，锡焊料需求有望从2022年的18.15万吨提升至2025年的21.89万吨，2022-2025年的CAGR约为6%。

三、锡行业供需有望持续偏紧，积极配置上游资源标的

2023-2025年全球锡供需有望持续偏紧，且供给不确定性上升，锡价中枢有望系统性上移。供应侧，一是矿端未来三年增量主要源于中国华锡有色的扩产、兴业银锡的银漫矿山技改及扩产，刚果（金）Mpama South项目以及Manono项目的投产，巴西Massangana锡尾矿项目的投产。整体来看，全球2022-2025年锡矿供应CAGR约为2.8%左右。

二是再生锡占精炼锡的比例近两年在20%左右，我们认为，焊料小型化增加回收难度，再生锡供给弹性有限，2022-2025年供应CAGR约为3.6%。整体来看，全球精炼锡产量有望从2022年的38万吨提升至2025年的41万吨，2022-2025年的供应CAGR为3%。

需求侧，受益于光伏新增装机量的高速增长以及AI大潮中算力增长对锡焊料的拉动，锡焊料需求系统性加速带动整体锡需求增速中枢上移。我们预计全球2022-2025年锡需求CAGR为3.5%左右，2023-2025年锡供需缺口分别为-1.2、-1.0、-0.58万吨，分别占当年需求比例为-3.1%、-2.5%和-1.4%，供需有望持续抽紧，从而驱动锡价中枢上移。

品位下降导致成本上升，重新审视锡价周期。一是全球两大主要供应区印尼和缅甸矿山锡品位不断下降。印尼方面，全球第二大锡供应区印尼，由于陆地资源呈现紧张态势，目前以开采海上锡矿为主，采矿难度和成本都不断提升。缅甸方面，缅甸锡资源在长期无秩序的透支开采下，高品位露天锡矿被快速消耗，锡矿品位快速下滑。据ITA数据，缅甸锡矿品位从2011年的10%-20%下降至目前2%甚至更低的水平。

二是品位的下降导致行业成本上升，据ITA数据，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23,171美元/吨，分别较2010、2020年上升17%、19%；2022年全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25,581美元/吨，分别较2010、2020年上升10%、9%。据ITA预测，全球锡矿现金成本曲线、完全成本曲线90分位线成本在2030年还将进一步攀升至36,290美元/吨、53,974美元/吨。

三是行业成本抬升驱动锡价成本支撑位向上走，重新审视锡价周期。在2016-2020年间，沪锡价格在10-15万元/吨之间波动，伦锡价格在15,000-21,000美元/吨之间波动。目前即使需求侧偏弱，沪锡也在20万元/吨、伦锡在2.5万美元/吨附近徘徊。我们认为，在行业成本抬升的背景下，重新审视锡价周期，从成本支撑角度来看，随着供给拐点到来或者需求好转，锡价都有望迎来向上拐点。

参考资料：20230619—中信建投证券—《供应前景约束，奠定锡价强势上攻基础》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）