本系列课程一共分为8节，从8个问题入手，明晰产业链关注重点，助力大家把握市场风格轮动的节奏。欢迎进入第三节：

(资料图)

【摘要】

抱团是A股每个阶段都会发生的事情，从投资者角度来看，什么情况会导致抱团发生，而出现什么事情会让抱团瓦解是每个投资者都需要关注的事情，从历史经验来看，抱团的开始往往是政策和宏观叙事先行，后面需要该行业盈利的释放和规模的提升，任何环节的错失，都可能使得抱团结束。

一、不同行业的股票抱团更看重什么？

复盘“好赛道”行业的历史会发现，当对某个行业越来越以历史归纳的结果作为重要的判断依据时，也代表市场的参与者认为这个板块的发展进入了一种稳态，典型的代表就是2017年以来就被稳定“抱团”的食品饮料，该行业由品牌、渠道构造护城河，而下游需求又与收入和消费倾向这样的慢变量直接相关，因此“集中度提升”是符合食品饮料本身性质的逻辑，我们也能发现市值、营收也始终是食品饮料中稳定被重视的指标。

食品饮料中的细分领域更迭也可以验证上文阐述的假说：最初主要以白酒作为被抱团的代表，后续逐渐扩散到食品综合、调味发酵品。白酒的当期增速在2017年到顶，历史业绩平均增速在2020年达到顶点，其后逐年回落，但始终保持在10%以上的增速，因此“集中度提升”的逻辑仍然占主导地位，以营收规模作为最主要的质地指标在此过程中对当期净利润增速的要求放松，而对营收规模的要求上升，当营业收入也确认拐点时，白酒抱团结束。

我们看到上图的黄线代表白酒的总市值，白酒的总市值在2021年年初呈现了负增长，代表了白酒股开始下跌，抱团结束，这也恰恰是白酒营收下降的时候，所以偏向价值风格的股票更加看重营收规模，而对净利润当期增速和历史平均增速的敏感度较低。

同时我们来看更偏向成长的医疗器械板块和新能源板块，这也是过去几年来抱团最激烈的方向。

电新作为更偏成长的板块，对当期净利润的要求更加严格，丝毫不看历史平均增速和营收规模增长。

我们可以理解为越偏向成长的行业，对当期净利润的要求就会更加严格，因为营收代表了集中度的提升，但集中度的提升往往出现在寡头格局，即一个成熟行业才看营收

二、小结

总结来看，一个规律是：有业绩（净利润增速高）时，市场会以“逻辑”来筛选，例如看重“集中度提升”的逻辑，于是筛选大市值和大营收的标的；业绩出现不及预期或者证伪之后，市场会重新恢复对净利润增速的严格要求。

从一个投资股票的周期来看：1、首先需要一个宏大的叙事+即期高景气会吸引投资者，本阶段投资者对该板块估值容忍度上升；2、当复合增速或者连续的高ROE被持续验证，投资者可能会调高该板块的长期预期增速，投资者对于该板块的估值容忍度会进一步上升；3、而当估值达到一个相对较高的位置时，当期的高增速又会被投资者重视起来，而如果一旦增速出现“失速”。

投资者会对高估值的容忍度明显下降，随之而来的可能是这个行业逐步成为“弃子”，逐步从底仓行业中退出。在这个阶段来说，犯错的成本其实是非常高的，因为一旦步入认知的下行期，重新回来至少需要经历杀估值阶段，而资金会快速的去找相对低估值的板块。

我们可以很明显的看到，AI目前只走到了第二个阶段，AI的业绩亟需证实，如果没有得到证实，那么资金很可能选择放弃这个板块，但是我们的很多优势产业，比如新能源，已经完整的走完了前面所说的三个阶段，不仅有宏大的叙事（碳中和），后面业绩也是快速放量，最后到估值的失速，抱团结束。

站在当下来看的话，市场可能对当期净利润的增速和估值要求更加严格，市场的抱团方向也可能会选择有盈利增速、估值较低的白马重新进行抱团。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）