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核心观点：等待库存见底，成长找β，顺周期找α。与市场普遍认为国内库存周期即将探底，并将迎来新一轮补库周期不同，我们认为本轮库存周期见底时间可能更久，同时新一轮盈利上行和补库弹性减弱。从市场风险计价维度，当前盈利预期先行见底，市场风险计价相对充分，指数进一步下探空间有限。市场风格上，偏弱的预期修复弹性，拉长的库存周期，盈利预期难以系统性快速提升，风格上长久期的成长性资产与确定性的高股息红利资产仍占优，顺周期底部虽震荡但仍有阶段性反弹，可布局库存低位与需求改善的α品种做反弹。

与市场认知的不同：当前仍处主动去库阶段，库存见底时间预计更久。营收增速底部向上和库存加速去化，市场普遍认为库存周期已进入被动去库，并即将迎来向主动补库的切换，但我们认为疫情带来的基数效应导致了营收增速变动方向的不稳定，以此方式判断库存周期的有效性变弱。而企业库销比明显高于过往同期，营收库存增速差尚未转正的线索，正指向着主动去库仍未结束，价格周期上行拐点亦需等待。

与市场认知的不同：补库弹性减弱，库存周期底部可能拉长。传统经济动能相对弱化意味着社会总需求弹性可能变弱，同时面对疫后经济不确定环境，企业更倾向加速库存周转而非直接补库来规避潜在风险，这意味着下游补库需求可能平缓，库存周期向上的弹性减弱。此外结构上看，前期产能周期集中释放和供给相对过剩导致了当前中游环节去库压力更为明显，这亦对本轮库存周期底部的抬升形成拖累。

股票风格：参考12-14年库存周期弱化，价值风格切换并不顺畅。①正常库存底部，顺周期股价明显占优。复盘5次库存底部，除2013年外，周期、消费普遍表现较好，金融、稳定风格股价相对较弱，成长股价表现不一。②此轮库存周期可能类似12-14年，需求疲软导致去库周期拉长、补库弹性弱化。2012年后，国内需求下滑，企业利润走弱，也导致12-14年库存底部明显拉长，且补库力度偏低。③12-14年拉长的库存底部导致顺周期仅有阶段性反弹，主线在产业趋势明确的成长股和高确定性的高股息资产。但顺周期仍然存在α机会，库存底部中率先开启补库、补库力度大的价值板块涨幅居前。

推荐方向：成长找β做趋势，顺周期找α做反弹。1）目前盈利预期、无风险利率和风险偏好均不支持风格明确切换，产业趋势明确的成长和确定性的高股息仍然稀缺并将占优，但预计成长内部将高低切换，顺周期存在α机会。2）成长：风格视角，高风险特征向中低风险特征切换，推荐新兴成长：算力（液冷/PCB/先进封装）、数据要素（运营商）、AI应用（自动驾驶/办公/游戏）；新型电力系统：特高压/智能电网。周期视角，推荐预期低位、周期复苏的：存储芯片/面板等。3）价值：库存视角优选需求具备景气预期上行优势，供给前期产能扩张相对有限，库存处于历史低位的行业方向，核心包括：①化工（轮胎/农化）；②机械设备（通用设备/刀具）。③轻工制造（家具）。

风险提示：历史经验有效性下降；稳增长政策力度和经济复苏超预期。

（来源：国泰君安）