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复盘本轮金价上涨 的关键线索：宽松预期的抢跑与纠偏。1）第一轮上涨（2022/11/3-2023/2/2）：2022 年11 月FOMC 会议暗示将放缓加息，市场抢跑宽松交易，此后美国10-11 月通胀数据连续低于预期，坚定市场信心，而放缓加息最终也顺利得到兑现，期间伦敦金涨幅约17%；2）第一轮回调（2023/2/2-2023/3/9）：美国1 月非农和通胀数据均大超预期，反映出美国经济韧性，市场宽松预期降温，期间伦敦金跌幅约4%。3）第二轮上涨（2023/3/10-2023/5/4）：3 月中旬硅谷银行、瑞信等机构陷入危机，银行面临挤兑潮，4 月后工业订单、PMI 等经济数据走弱，推动衰退交易氛围形成，5 月初第一共和银行危机+FOMC 会议暗示即将暂停加息，促使金价创下历史新高，该时期内伦敦金涨幅约12%。4）第二轮回调（2023/5/5 至今）：4 月、5 月非农数据较超预期，其余经济数据也大多表现强势，美联储官员鹰派讲话及6 月FOMC 会议点阵图重新打开年内继续加息的可能性，该时期内金价跌幅约5%。

目前金价核心矛盾仍为美联储宽松节奏，而这根本上又取决于美国经济形势：1）下半年美国经济或进入技术性衰退：当前美国经济韧性本质源于政策效果错位，即财政刺激余温尚存，而货币紧缩效果滞后，但往后看，财政剩余效应可能会越来越弱，居民超额储蓄不断下降且预计在2024 年初消耗殆尽；同时紧货币正在向紧信用传导，预计二季度美国GDP 尚有支撑，但Q3、Q4 环比或连续转负。2）年末美国核心通胀预计降至3-3.5%左右：①核心商品通胀早已回落，且企业去库压力下，未来大概率维持低位；②住房通胀受统计因素影响，滞后于市场化房价/房租表现，但大概率下半年也将进入下降通道，接棒商品通胀成为核心CPI 下行主驱动力；③服务通胀坚挺，主要系劳动力市场紧张下人力成本昂贵，预计下半年随经济降温、劳动力需求走弱而逐步下行。

短期看金价或暂时震荡，下半年有望迎来新一轮上涨，静待催化到来。

考虑到美国经济还处于韧性期，短期经济数据存在不确定性，美联储也保持谨慎观望状态，金价预计维持震荡，但只要有美联储转向宽松的预期在，则金价将保持趋势性上行，利空时回调有限，利好时上行可期。

此外，预计美联储降息时点在2023 年末或2024 年初，但只要Q3-Q4经济出现加速走弱的迹象，则降息预期有望逐渐升温，届时金价的新一轮上涨可能会快速启动。考虑到本轮暴力加息后目前实际利率仍在1.5%左右，接近2010 年以来的历史高点，还有较大压降空间，这也意味着金价积蓄了充分的上涨动能。金价上行周期下，黄金板块配置价值凸显。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。

风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值。