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报告摘要：

从资金面起变化到债市调整，大体上有两种情况。一种是货币政策转向，引发资金面收紧，导致债市大幅调整；另一种是货币政策基调未变，资金面短期波动，叠加其他因素冲击，导致债市快速调整。前者对应2016-2017 年和2020 年，后者则对应2022 年四季度。

2016-2017 年，中国经济进入上行周期，复苏过程从2016 年二季度延续到2017 上半年，货币政策从宽松转向中性偏紧。10 年国债从12 月初的3.03%最多上行至3.37%。2020 年，同样是经济出现修复信号，货币政策从疫情的宽松中回归，10 年国债收益率在4 月底达到2.5%的阶段底部，此后12 个交易日快速上行超过20bp 至2.73%。

不过2022 年至今，货币政策基调并未发生明显大的转向，流动性合理充裕状态一直延续。此前两次货币政策转向无一例外都是在新增社融同比持续正增、宽信用效果显现之后，当前或不具备转向条件。

在货币政策基调未变的情况下，资金面短期波动，叠加其他因素冲击，由于机构负债端不稳定，也可能导致债市快速调整。这种资金面波动构成的短期债市调整风险，更应该是我们下半年关注的重点。2022 年四季度的债市调整或可提供借鉴。

如何提前捕捉资金面的边际变化？在流动性自发平衡的环境下，核心是观察企业融资需求和银行信贷主动投放带来的银行资产和负债端的压力变化。信贷需求增强，会导致银行间市场净融出资金规模下降，同时其负债端压力上升，表现为同业存单净发行规模上升和利率上行。其中，表征银行资产端强弱的票据利率走势、银行体系净融出规模，和反应负债端压力的同业存单净发行规模和利率，这一系列指标构成了我们观察资金面是否边际收敛的重要线索。

总体来看，下半年应对债市风险，资金面起变化或是序曲，需要密切关注票据利率、银行净融出规模和同业存单净融资量这三个高频指标。如果三个信号相互印证，同时指向信贷需求出现阶段性企稳，或是债市阶段性拐点。

当前资金面风险如何？从这三个维度来观察，一是票据利率在6 月末下行至低位，同时7 月票据利率暂时没有明显上行迹象，反映银行信贷投放还未明显加快；二是银行体系净融出在历史高位，表明银行资产端压力不大；三是5 月以来单周同业存单净发行量多为负，且存单发行利率走低，表明银行负债端压力较小。三者印证当前资金面收敛的可能性较小，债市风险不大。

核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。