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核心观点：

公司发布2023 年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润13.05-14.01 亿元，同比增长35%-45%，扣非净利润12.02-12.91 亿元，同比增长35%-45%。其中Q2 实现归母净利润9.19-10.16 亿元，同比增长41.6%-56.5%，扣非净利润8.78-9.67 亿元，同比增长47.8%-62.8%。

行业快速下行期公司收入仍实现增长，防水主业份额继续提升，零售和非防水增长较快。2023 年以来行业需求持续较差（1-5 月地产新开工同比下滑22.6%），公司Q1 收入同比增长19%，预计Q2 同比仍实现增长。分渠道来看，公司继续积极调整渠道结构，通过一体化公司大力拓展非房市场和渠道下沉，零售持续品牌和渠道建设，工渠和零售均实现较快增长；分产品来看，防水主业市占率继续提升，依托防水主业积累的品牌、客户和渠道等优势，预计砂粉和涂料等新品类继续放量。

毛利率同比提升，利润具备较大弹性。Q1 毛利率28.66%，同比+0.38pct，公司在沥青成本同比更高的情况下仍实现毛利率同比提升，主要系零售占比提升至30%、部分非沥青原材料成本同比下降、合伙人锁价额度用完后调价效果显现；Q2 沥青价格已实现同比下降，预计毛利率同比环比继续改善，利润具备较大弹性。

盈利预测与投资建议。公司调结构成效显著，中期增长大逻辑也没变、防水新规仍值得期待，毛利率将均值回归，未来几年业绩具备超预期基础。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为37.2/50.1/63.0 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为17.6/13.1/10.4 倍，参考可比公司估值和公司增长预期，我们给予公司2023 年PE 合理估值25 倍的判断，对应公司合理价值36.94 元/股的判断，维持“买入”评级。

风险提示。上游原材料价格持续上涨，下游需求大幅下滑，市场竞争风险，应收账款风险等。