事件：7 月27 日晚，公司发布2023 年半年度报告。2023 年上半年，公司实现营收876.26 亿元，同比下滑1.67%；实现归母净利润85.68 亿元，同比下滑17.48%；实现扣非后归母净利润83.10 亿元，同比下滑18.70%。其中，2023Q2 公司单季度实现营收456.87 亿元，同比下滑3.48%，环比增长8.94%；实现归母净利润45.15亿元，同比下滑9.86%，环比增长11.40%。

聚氨酯、石化及新材料销量稳步提升，23Q2 业绩环比持续修复

2023 年上半年在海外通胀、地缘政治摩擦等复杂的国际经济环境下，我国积极统筹国内国际两个大局，经济持续恢复，运行总体平稳。虽然2023 年上半年我国化工行业面临着一定的需求压力，但以万华化学为代表的具有“全球化、高端化、园区化、一体化、规模化、绿色化”的大型化工企业仍然具有较强的竞争实力，同时也展现出了较强的盈利韧性。对于万华化学而言，23Q2 聚氨酯和石化产品的稳步放量，以及新材料业务产销量的同比大幅增长为公司业绩环比持续修复提供了较大的贡献。

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聚氨酯业务方面，受益于公司福建基地MDI、TDI 等多套装置的建成投产，以及对烟台巨力的收购，23H1 公司聚氨酯产销量稳步提升。23H1，公司实现聚氨酯产量246 万吨，同比增长14.4%；销量235 万吨，同比增长13.5%。其中，23Q2公司实现聚氨酯产量130 万吨，同比增长14.0%，环比增长12.1%；销量124 万吨，同比增长10.7%，环比增长11.7%。虽然23Q2 公司聚氨酯产品均价环比下跌2.6%，但得益于销量的显著增长，23Q2 公司聚氨酯业务营收仍实现环比增长8.8%。

石化业务方面，由于原油价格的持续回落，23H1 公司石化产品均价同比下跌17.8%，其中23Q2 石化产品均价同比下跌25.8%，环比下跌14.8%。23H1，公司石化业务实现营收361.31 亿元，同比下滑7.9%。23Q2，公司石化业务单季度实现营收179.45 亿元，同比下滑12.1%，环比下滑1.3%。产销量方面，23H1 公司石化业务实现产量225 万吨，同比下滑1.3%；实现销量684 万吨，同比增长12.1%。

其中23Q2 公司石化业务产量为107 万吨，同比下滑2.7%，环比下滑9.3%；销量为367 万吨，同比增长18.4%，环比增长15.8%。23Q2，公司石化业务产量下滑主要是由于5-7 月公司烟台工业园乙烯等装置发生检修，销量的增长则主要得益于贸易产品的增多。

新材料业务方面，受益于ADI 业务对非传统地区的开拓，以及双酚A 项目投产后对PC 产业链配套的进一步完善，叠加PC 等产品的技改扩能，23H1 公司新材料业务产销量同比大幅增长。23H1，公司实现新材料产量79 万吨，同比增长71.7%；销量74 万吨，同比增长68.2%。其中，23Q2 公司新材料产品产量为41 万吨，同比增长78.3%，环比增长7.9%；销量39 万吨，同比增长69.6%，环比增长11.4%。

虽然23H1 公司新材料产品均价同比下跌约36%，但受益于销量的大幅增长，23H1公司新材料业务营收同比增长7.9%，其中23Q2 新材料业务营收同比增长10.2%。

成本及费用方面，23H1 公司毛利率为16.42%，同比下滑2.03pct。不过值得注意的是，受益于上游原材料价格的下跌，23H1 毛利率环比22H2 提升约2.04pct。

其中23H1 聚氨酯、石化业务毛利率分别环比22H2 提升8.88pct、0.56pct，而新材料业务毛利率则环比22H2 下滑4.55pct。23Q2 由于聚氨酯和石化产品价格的回落，公司毛利率环比下滑2.13pct。然而，得益于23Q2 财务费用的显著降低，公司23Q2 归母净利率环比小幅回升0.22pct 至9.88%。

福建基地投产，收购烟台巨力，聚氨酯龙头地位巩固

公司福建基地40 万吨/年MDI 产能于2022 年12 月建成投产，公司MDI总产能增至305 万吨/年。随着福建基地MDI 装置的全面放量，公司MDI 的全球市占率有望进一步提升。此外，公司子公司匈牙利宝思德化学MDI 装置于7月18 日开始停产检修（预计80 天）并进行技改扩能，技改完成后宝思德化学MDI 产能将由35 万吨/年提升至40 万吨/年。

公司于2023 年4 月末以17.85 亿元的价格收购新疆和山东旭投资管理中心持有的烟台巨力47.81%股权，公司及一致行动人所持有的烟台巨力股权增至67.81%。烟台巨力全资子公司新疆和山巨力化工有限公司拥有15 万吨/年TDI产能，收购完成后公司TDI 产能由65 万吨/年增至80 万吨/年。另外，2023 年5 月公司福建基地25 万吨/年TDI 生产装置正式投产，公司TDI 总产能提升至105 万吨/年规模。对于烟台巨力的收购和福建基地TDI 装置的投产进一步提升了TDI 行业的集中度，同时也进一步增强了公司对于国内外TDI 市场的影响力。

蓬莱基地及乙烯二期项目持续推进，完善产业链一体化布局

2022 年4 月，公司宣布拟投资231 亿元建设万华化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目。该项目将建设90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚等产能装置，建设期为2022 年至2025 年，相关生产装置预计于2024 年6 月开始陆续投产。新规划的蓬莱工业园包含石化上下游产能，产业链一体化优势突出。同时，区域位置方面，蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40 公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。

2022 年8 月，公司大乙烯二期项目得到山东发改委核准，项目将建设120万吨/年乙烯裂解、25 万吨/年低密度聚乙烯、40 万吨/年POE、20 万吨/年丁二烯等生产装置。公司当前已打通C2/C3/C4 三大石化原材料，石化业务产业链协同性强，而且产品结构互补，同时也为下游新材料业务的发展提供了必要的原料。

随着蓬莱基地和大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值将持续凸显。

新材料多样化布局，引领公司长期发展

2023 年上半年，公司陆续对2000 吨/年尼龙12 弹性体工业化项目、年产6000 吨P 醇改扩建项目、年产1500 吨砜聚合物项目、年产15 万吨碳酸酯项目、专用工程塑料一体化项目（含26 万吨/年丙烯腈和40 万吨/年ABS）、500 吨/年异丙醇胺、丙烯酸及酯二期项目（含16 万吨/年丙烯酸和40 万吨/年丙烯酸丁酯）、1 万吨/年六氟磷酸锂项目、1 万吨/年亲水性PU 预聚体项目、HDI 及加合物扩能项目等进行了环评公示。此外，公司也在稳步推进POE、柠檬醛、香精香料等新型业务的产业化进程。

上述项目的建设落地将进一步丰富公司在新材料领域的业务版图或进一步扩增现有新材料产品的生产能力。公司持续在多个领域布局新材料产能，展现出了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群将有望进一步打开公司的成长空间。

盈利预测、估值与评级：受益于聚氨酯和石化产品的稳步放量，以及新材料产品产销量的大幅提升，23Q2 公司业绩环比实现持续修复。我们维持公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为207、262、295 亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。