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主要数据

上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额3.39 万亿元，同比-16.8%；实现营业收入62.62 万亿元，同比-0.4%；发生营业成本53.37 万亿元，同比+0.5%；营业收入利润率同比+5.41%。

核心观点

对债市而言，当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。7 月末政策定调已经发生积极变化，未来8 月、9 月是具体政策落地的观察阶段，政策预期博弈难度较大，长端利率的波动率可能明显升高。6 月工业企业利润数据边际已经出现积极变化，但企业经营承压、收入受到价格拖累、资产负债率被动抬升的局面仍未根本改善，库存周期仍处于“主动去库存阶段”，上游采矿业和原材料制造业利润表现依然偏弱。可以验证三季度是景气周期筑底阶段的判断，随着工业产品价格的触底，后续四季度和明年一季度，工业企业利润和制造业投资企稳的动力或将逐步增强。未来，企业资产负债率抬升对于货币宽松降低融资成本的诉求仍存在，依然看好货币政策宽松阶段的持续。

利润环比改善，价格因素是关键。营业收入与利润总额走势背离，产品价格下降是营业收入增速放缓的主因，需求修复产量增加和企业经营效率的提升，带动利润总额增速提升。价格短期仍然是企业经营的拖累因素，三季度政策脉冲、美联储加息进入尾声，总需求有望在年底迎来较大程度修复，PPI 拐点或可期待，并可以作为工业企业利润扭转负增长的重要观察指标。

债务滚续压力加大，企业杠杆率整体回升。6 月全国规模以上工业企业资产负债率为57.6%，较去年12 月提升1 pct，其中民营企业提升幅度最大。政策持续推动融资环境的改善和融资成本降低，企业部门贷款增速得以维持，债务滚续压力加大。

主动去库存趋势未变，年底或迎拐点。6 月工业企业产成品存货同比增长2.2%，增速较上月下降1 pct，仍处于主动去库存阶段。后续来看，在下半年政策脉冲带动国内需求恢复、海外需求接近底部作用下，总需求增长有望带动工业企业加速向主动加库存转换。

分行业看，上游原材料和下游消费品改善较为明显，中游设备和电力生产维持较快增速。开采服务（+36.7%）、化学纤维（+10.4 pct）、皮毛羽鞋（+10.3 pct）环比改善较为显著；金属制品、机械和设备修理业（199.4%）、电力生产（46.5%）、交运设备（35.3%）、电气机械（29.1%）增速较快。

风险提示：

政策宽松力度不及预期。