脱胎于台系茁壮于大陆，专注布局高景气赛道。1978 年吴氏电子股份有限公司（楠梓电子前身）成立，1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速，随后转由吴礼淦家族控制。2010 年在深交所上市。公司坚定维护自身盈利能力，经营以稳健取胜，不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额，除2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响，其余年份公司盈利能力大幅高于行业。从财务数据看，营业收入稳步提升，归母净利润整体走高。除2021 年受行业景气和宏观经济影响外，近年发展总体稳定。2022 年公司营收83.36 亿元，同比+12%。归母经历润达13.62 亿元，同比+28%。
企业通讯：AI 动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期，“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI 服务器技术升级叠加需求上升，服务器间借助高速交换机互联互通，PCB 量价齐升。此外，通用服务器平台持续演进，PCB 价值量技术溢价稳步提升。
通用服务器：服务器平台持续迭代，PCB 技术密集程度提高。随着服务器CPU 架构不断演进，PCB 的材质和层数均在不断上升，例如，（intel）Eagle Stream 及（AMD）Zen4 架构下均采用Very Low Loss 材质，层数为16-20 层。相对前代层数增加四层，CCL（覆铜板）材质亦有进化。
(相关资料图)
用量方面，我们测算未包括配板和载板情况下，通用服务器的面积约为0.23 平米。
AI 服务器：PCB 的主要应用场景为OAM、UBB、CPU 母板等。据我们测算，UBB+OAM+CPU 母板PCB 用量约0.4378 平米。其中，UBB、OAM、CPU 母板分别为0.27、0.02*8、0.03 平米。
交换机：蓝海赛道高溢价产品，AI 动能强势催化。交换机市场格局整体优于服务器，龙头厂商思科、Arista 等厂商占据主要份额。我们认为至少有两重催化，第一：交换机整体向高速迭代，材料升级、工程难度提升等因素致使PCB 价值量走高。第二：AI 大模型运算中数据流量较大，或加速400G/800G 等超高端交换机落地或者放量。但从放量节点看，大模型走热节点在今年上半年，受限于云服务厂商资本开支计划，今年资本开支将向AI 服务器倾斜，交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI 服务器的快速部署，交换网络升级迫切程度提升，明年或迎大幅度放量节点。
公司业务布局领先，盈利能力高于对手。早在2016 年，公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线，重点开展Intelpurley 平台产品开发。2018年，公司400G 交换机PCB 实现小批量交付。2020 年，公司已经具备800G 交换机产品样品加工技术能力。2022 年，公司应用于GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，并预研应用于UBB2.0、OAM2.0 的产品；此外在800G 交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看，公司毛利率明显高于竞争对手，除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外，主因公司技术底蕴较深，经营不以利润换份额，专注于深耕高溢价领域的策略有关。
汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局。我们在2023 年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山》中曾对汽车电动&智能化做过测算：电动化方面：电驱、PCS 等部件有望带来390-440 元增量，此外FPC 代替传统线束，有望带来400-600 元增量，合计电动化增量为790-1040 元。智能化方面：域控制器有望带来450 元增量，传感器端有望带来单车459.35 元增量，合计增量909.35 元。
2022 年全球乘用车PCB 市场规模为482 亿元，2025 年有望达到626亿元，CAGR 达+9.1%。公司汽车板营收稳定上升，2022 年汽车板收入18.97 亿元，同比+12.8%。从盈利能力看，2018 年以来公司汽车板毛利率在24%-27%之间，2022 年受宏观经济及行业景气等影响，但公司保持了营收上涨，毛利率小幅度下降，展现出较为坚韧的基本面。此外，公司已控股胜伟策，持续深化布局，静待业绩放量。
投资建议： 我们预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别为92.9/117.6/136.7 亿元，分别同比+11%/+27%/+16%；2023/2024/2025年归母经历润分别为13.7/21.2/26.7 亿元， 分别同比+0.9%/+54.3%/+25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的，在服务器和交换机中受益程度较高，参考可比公司均值，给与公司2024 年30倍PE，对应目标市值636.28 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险因素：AI 行业需求不及预期风险：电动车销量下行风险；北美头部CSP 厂商盈利能力不及预期风险；股价短期波动风险。
