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主要内容：

引言：CPI 由供求共同决定，如果我们不认为去年9 月CPI 同比2.8%的高位是因为需求过热，我们就不能简单认为今年7 月CPI 同比-0.3%是因为需求不足、通缩风险。实际上，7 月CPI 结构数据反映的需求恢复速度相当积极。

需求主导通胀只是我们理论上的“一厢情愿”，近五年来CPI 的趋势性变化几乎全部由供给因素驱动。通过我们对CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI 的因素中，多少来自需求主导、多少来自供给主导。在2017 年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI 的变化确实主要反映需求。但2017 年以来CPI 变化更多由供给因素主导，尤其是2019 年以来。猪肉供给驱动的食品CPI 与PPI 驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI 的所有走势。譬如2020 年1 月5.4%的CPI 和2022 年9 月2.8%的CPI，而22Q4 至今CPI 的持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI 传导效应和食品CPI 对应明显弱化，7 月CPI 回到了类似2020 年底-0.5%的水平，结构贡献也较相似，但当时经济可是过热状态，没人讨论通缩风险。

食品供给释放：前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品CPI 同比大幅回落。7 月食品CPI环比-1%符合预期，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏继续稳步恢复，在此背景下7 月猪肉CPI 低位环比仍0%，同比高基数下大幅下行18.8pct 至-26%。而鲜菜鲜果供给整体相对充足、环比均明显弱于季节性。共同拖累整体食品CPI 同比回落4pct 至-1.7%，是压低整体CPI 的关键因素。

核心商品CPI 与核心商品PPI 均明显反弹，地产竣工向后周期消费需求的传导继续显现，PPI 供给侧传导效应开始弱化。从22Q4 以来，PPI 快速通缩通过传导至成品油CPI 和核心商品CPI，带动整体CPI 持续下行。但来到7 月，伴随国际油价有所企稳，成品油CPI环比1.9%开始上涨，更重要的是核心商品CPI 结束近一年以来持续回落态势，同比明显回升0.3pct 至-0.2%，即使考察核心商品CPI 的上游（核心商品PPI），7 月也明显反弹0.3pct 至-0.1%。其中，大型家用器具、家庭日用杂品和个人护理用品等价格有所回升，CPI 环比涨幅在0.7%—1.2%之间，地产竣工向地产后周期消费品需求的传导继续显现。

出行需求对应的非房租服务CPI 环比创十年新高，房租CPI 继续受青年结构性失业约束。

服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，7 月租赁房房租CPI 环比0.2%，延续自两年来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出更积极的变化，7 月非房租服务CPI 环比1.1%，明显高于季节性（0.7%），创下近十年环比新高。飞机票、旅游、住宿价格大幅上涨。整体服务CPI 同比明显回升0.5pct 至1.2%。

上游持续补库存、煤价继续下行，整体PPI 略低于预期。7 月PPI 环比-0.2%，同比回升1pct 至-4.4%，低于市场预期（-4.1%），我们此前的PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。受前期油价回升影响，石油化工产业链PPI 贡献7 月整体PPI环比0.2 个百分点。但煤炭冶金产业链拖累整体PPI 环比-0.3 个百分点。尤其以最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放的有利结果。

供给因素驱动的CPI 读数偏低、并不能掩盖需求较强恢复的事实，CPI 同比8 月或开启一轮回升过程。PPI 方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI 三季度恢复加快。 CPI 方面，地产竣工拉动核心商品CPI、服务消费驱动核心服务CPI 均出现积极改善，8 月后CPI开启回升过程，无需因整体CPI 读数偏低而过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。