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2023Q2 公司归母净利润同比增长46.15%。上半年零售渠道、工程渠道收入合计占比提升66%，且渠道业务具备持续成长性和优异现金流，我们预计未来公司抗行业需求风险能力会明显增强。Q2 公司经营活动现金流量净额为-1.37 亿元，同比明显好转，体现应收款管控效果，我们预计未来公司现金流有望进一步好转。维持“买入”评级。

事项：公司发布2023 年中报。2023H1 公司实现收入168.52 亿元，同比增长10.10%；归母净利润13.34 亿元，同比增长38.07%；扣非归母净利润12.43亿元，同比增长39.59%。折合2023Q2，公司实现收入93.57 亿元，同比增长3.99%；归母净利润9.49 亿元，同比增长46.15%；扣非归母净利润9.19 亿元，同比增长54.71%。

收入：渠道变革显成效，上半年材料发货同比增长11.7%。1）渠道收入占比提升至66%：渠道业务具备成长性且现金流质量优异。上半年公司零售渠道、工程渠道收入分别同比增长32%、27%，支撑合计收入同比增长10%。上半年对比去年同期，我们测算公司零售渠道收入占比由25%提升至30%，工程渠道收入占比由32%提升至36%，合计渠道收入占比由57%提升至66%，体现公司渠道变革成效。2）材料发货增长覆盖施工收入下降：上半年由于渠道收入同比提升和直销收入同比下降，我们测算材料收入同比增长11.7%，施工收入同比下降5.0%。我们预计伴随公司渠道变革和渠道收入占比进一步提升，施工收入占比下降具备持续性，而施工业务的毛利率和现金流质量均不及材料销售，这也有利于公司盈利能力和经营质量的提升。

毛利率：Q2 毛利率同比明显提升3.2pcts，奠定下半年盈利高增基础。Q2 公司毛利率为29.1%，环比增长0.4pct，同比增长3.2pcts。上半年公司毛利率为28.9%，其中零售渠道为40.7%、工程渠道为23.3%、直销业务为26.1%，零售渠道和工程渠道毛利率分别同比增长5.3/2.1pcts，带动合计毛利率同比增长2.0pcts。展望下半年，考虑到沥青成本波动已较稳定，我们预计公司毛利率环比较为稳定或稳中有升，且考虑到去年Q3/4 毛利率分别仅为23.8%/25.6%，毛利率基数较去年Q1/2 进一步降低，我们预计下半年毛利率会有更大同比提升弹性。此外，公司4 月公告拟开展上游商品期货套期保值业务，6 月公司微信公众号披露虹石新材料一期项目（12 万吨/年VAE 乳液、5 万吨/年VAEP 胶粉）开车成功，我们预计有望进一步增强公司成本优势。

费用率：上半年销售费用率同比增加较多，主要源自促销和广告费同比增加2亿元，主要是公司渠道变革过程中的前期投入，若还原至去年同期水平，净利润增速将提升至57%。上半年公司销售费用率、财务费用率同比增加0.6pct、0.1pct，管理费用率、研发费用率同比下降0.4pct、0.1pct。销售费用率同比提升较多主要源自促销费和广告宣传费同比提升2 亿元，若将促销费和广告宣传费还原至去年同期，我们测算上半年销售费用率将变为同比下降0.6pct，使得净利润增速提升至57%。

现金流：Q2 现金流明显转好，应收账款风险逐步缓解。公司Q2 经营活动现金流量净额为-1.37 亿元，较去年同期的-21.96 亿元明显好转，主要源自公司自去年加大对应收账款管控后效果体现，回款情况较好，且公司新一期股权激励计划中考核要求应收账款增速低于收入增速，我们预计未来经营活动现金流会进一步好转。另外，公司已基本完成全国布局，我们预计未来资本开支有所下降，综合看自由现金流会有明显好转。

风险因素：房建和基建需求较弱；原材料成本再次大幅上升；公司各业务市占率提升不及预期；客户应收款风险控制不及预期。

盈利预测、估值与评级：上半年零售渠道、工程渠道收入合计占比提升66%，且渠道业务具备持续成长性和较好现金流，我们预计未来公司抗行业需求风险能力会明显增强。Q2 公司经营活动现金流量净额为-1.37 亿元，同比明显好转，体现应收款管控效果，我们预计未来公司现金流有望进一步好转。考虑到二季度以来需求总量偏弱及新公告股权激励计划预计带来未来费用增加的影响，我们调整2023-2025 年公司归母净利润预测至39.81/51.97/68.28 亿元（原预测为41.68/58.31/75.16 亿元）。参考公司近10 年来PE 估值中枢26x，我们给予2023年26xPE，对应目标价41 元，维持“买入”评级。