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国债期货核心观点：

目前TS2309、TF2309、T2309 和TL2309 的基差水平为0.02 元、0.05 元、0.09元和0.19 元左右。当前国债期货合约整体相对现券偏贵，做多2309 合约的相对价值不大，2309 合约目前适合降低组合波动的套期保值操作。如果投资者想做多，可以选择价格偏低的2312 合约，其中T2312 合约的性价比更高。而如果投资者想做空赚取资本利得，可以选择做空TF2312 和TL2312。

跨期价差方面，当前正处于国债期货的换月移仓期，针对跨期价差来说，有这样几种情形：1.当前2309 合约的基差普遍较低，随着越接近交割，基差虽会不断收敛，但当前可收敛幅度有限，因此一般情况下，2309-2312 价差容易下行，空头保持在2309 合约上是合适的；2.如果市场出现明显下跌，或者投资者预期未来价格会下跌，那么2312 合约因为距离交割的时间越久，其价格下跌波动的幅度可能更大，因为近月2309 合约脱离现券价差下跌的幅度会有限，主要是2309 合约接近交割的缘故。

因此，对于多头来说，选择2312 合约做多是合适的。对于空头来说，如果目的是套期保值以熨平组合波动，可以选择2309 合约；如果想从价格下跌中获利，可以选择2312 合约。

收益率曲线方面，在当前资金水平下，短端利率有下行空间，而且未来货币政策也有进一步放松的可能性，因此整体收益率曲线会维持陡峭化。但中端利率拥挤度高、波动大，其表现可能会不及长端。再考虑到2312 合约上，T2312 合约的基差水平相对高一些，因此建议可以参与30-10Y 的做陡曲线交易和10-5Y 的做平曲线交易。

投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5 年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格震荡偏强，主力做空力量略微强于做多力量，做空力量可能主要以套保为主；做多力量中的空头止损行为也较明显。

从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和光大期货分别增加净多单2895 手和2843 手；2.做空机构减仓，或由空转多。银河期货、兴证期货和国联期货分别减少净空单4769 手、3084 手和2234 手。

从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，宏源期货、宝城期货和招商期货分别增加净空单4394 手、3697 手和3127 手；2. 做多机构减仓，或由多转空，第一创业和格林大华减少净多单4206 手和3384 手。

风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期