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投资要点

业绩概要：公司发布2023 年半年报，2023H1 公司实现营业收入1340.63 亿元，同比下降15.66%；实现归母净利润34.17 亿元，同比下降23.32%；实现扣非后归母净利润为28.84 亿元，同比下降24.85%。

铝价同比高位回落，中报业绩符合预期。2023H1 公司业绩同比下滑主要系电解铝吨盈利较2022Q1 的高位有所回落。（1）量：2023H1 公司生产冶金氧化铝823 万吨，同比下滑9.05%；生产原铝306 万吨，同比下滑5.57%；生产煤炭622 万吨，同比增长11.67%。2）利：2023H1 国内氧化铝现货均价为2896 元/吨，同比下降3.7%。根据我们测算，2023H1 公司氧化铝吨利润为161 元/吨，较去年同期增长45 元/吨。2023 年上半年，SHFE 铝现货平均价为18509 元/吨，同比下降13.7%，铝价同比高位回落导致电解铝盈利较大幅下降。据测算，2023H1 原铝吨利润为1288 元/吨，较去年同期减少1030 元/吨。此外，公司期间费用持续优化，2023H1 公司销售/管理/财务/研发费用分别为2.01/18.77/15.03/16.92 亿元，较去年同期分别变动+0.25/-0.06/-2.93/+0.22亿元。

研发费用集中计提拖累Q2 业绩。分季度来看，Q1、Q2 公司分别实现归母净利润18.13 亿元、16.04 亿元。根据上海有色的数据显示，Q2 氧化铝和电解铝的行业吨盈利为183 元/吨和2115 元/吨，较Q1 分别上涨32 元和1038元。Q2 氧化铝与电解铝盈利环比提升，公司业绩下滑主要系Q2 集中计提研发费用。公司Q2 研发费用为12.33 亿元，环比增加了7.73 亿元。

铝供需格局向好，铝业龙头充分受益。公司是全球铝业龙头，其氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。未来随着国内经济持续复苏，竣工修复叠加新能源拉动，电解铝需求将稳步增长。

供给端，电解铝产能天花板叠加西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。整体来看，电解铝供需格局趋紧，公司电解铝吨盈利将逐步提升。

重点项目稳步推进，铝业版图持续扩张。公司加快推进国内外资源获取，上半年新增国内铝土矿资源量2100 万吨。重点项目取得突破，内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目开工建设，广西华昇二期200 万吨氧化铝项目顺利推进，银星能源宁东250MW 光伏项目并网发电、贺兰山91.8MW 风机改造项目批复开工，中铝山东、山西中润等5 个分布式光伏发电项目启动建设；加快产品向中高端发展，新立项精细氧化铝项目12 项，锂电池隔膜材料、微粉氢氧化铝项目开工建设；中铝碳素包头12 万吨预焙阳极建成投产，抚顺铝业9.5 万吨炭素点火启动持续推进降本增效。公司不断强化管理，推进三年降本计划2.0，2022 年公司产能利用率显著提升，电解铝和炭素产能利用率分别提升7.7pct、6.8pct。此外，2022年公司氧化铝、炭素一级品率和铝液99.85 以上槽占比分别提升5.81、4.05、7.64pct，创历史最好水平。随着公司不断降本和提升产品质量，公司盈利能力将进一步提升。

盈利预测与投资建议：随着国内经济逐步复苏，铝行业景气度有望回升，公司作为铝业龙头将充分受益。此外，随着公司降本措施实施，公司盈利能力有望进一步提升。我们上调盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为70.64、86.03、89.69 亿元，EPS 分别为0.41、0.50、0.52 元，8 月24 日收盘价对应PE分别为14.1、11.6、11.1 倍，维持“增持”评级。

风险提示：下游需求大幅下滑、原材料与能源成本大幅波动等。