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事件：公司发布2023 半年报，上半年营业收入23.04 亿元，同比增长16.63%，归母净利润6.25 亿元，同比增长1.70%，扣非净利润6.11 亿元，同比下降0.62%。

海外制剂持续恢复，全年有望带动快速增长。上半年公司收入恢复较好增长，主要受制剂增长特别是国外制剂带动，美国子公司Meitheal 收入8.07 亿元（+49.70%）；利润端波动主要受到成本、费用的影响，23H1 毛利率49.77%（-2.80pp），销售费用、研发费用同比分别增长21.40%、42.46%。同时，存货平稳状态下（22 年56.16 亿元，23H1 55.56 亿元），制剂销售的快速扩张、运营资产利用效率的提升带来现金流持续改善，23H1 经营现金流净额6.30 亿元，延续转正态势。下半年海外制剂持续复苏有望带动业绩保持快速增长态势。

分业务：肝素原料药趋于平稳，制剂快速增长，CDMO 不断突破：

1）肝素原料药：公司现金流业务，公司与全球主要肝素制剂生产企业如Pfizer、Gland、Sanofi 等建立了长期稳定供应关系，我们预计23H1 公司肝素原料药业务收入和毛利率保持平稳状态。2）制剂：国内制剂上半年收入保持增长，毛利率我们预计受集采影响短期承压。公司管线不断丰富，目前在国内的非肝素制剂已有10 多个产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。2023 年3 月，依诺肝素钠注射液、那屈肝素钙注射液中标第八批国家集采，有望不断扩大市场份额。海外制剂市场持续拓展，23H1 美国子公司Meitheal 收入8.07 亿元（+49.70%）。此外，公司持续推进30 多个国家市场的产品市场与销售拓展，包括南美洲、中北美洲、中亚、西亚、北非等区域市场。3）CDMO 业务不断突破，23H1 收入增长超过40%。依托先进工艺研发能力与合规生产能力，公司与客户开展全方位战略合作，全球化研发、申报以及高质量生产、制造体系进一步完善。

费用率：成本、集采因素影响毛利率，汇兑收益致费用率减少。毛利率：23H1、23Q2 毛利率分别为49.77%（-2.80pp）、48.58%（-7.05pp），毛利率波动我们预计主要受到成本以及国内制剂集采影响。费用率：23H1、23Q2 的三项费用率合计分别为10.63%（-0.05pp）、4.88%（-3.59pp），23Q2 费用率下降主要因为财务费用率同比下降2.99pp（汇率变动带来汇兑收益增加）导致。研发投入：23H1、23Q2 研发费用为1.51亿元（+42.46%）、8317 万元（+58.71%），占收入比例分别为6.55%（+1.19pp）、8.35%（+1.79pp），研发投入持续增长，占比略有上升，展现持续的管线储备以及成长的高质量。

盈利预测与投资建议：根据中报，考虑公司制剂集采、业务恢复节奏以及成本费用的综合影响，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入44.62、56.08 和70.70亿元，同比增长20.2%、25.7%和26.0%；归母净利润12.60、15.81、20.58 亿元（调整前13.69、17.14 和22.44 亿元），同比增长15.6%、25.4%和30.2%。当前股价对应2023-2025 年PE 为16/13/10 倍。考虑公司海外注射剂新产品继续加速获批和持续放量，生物药CDMO 业务有望逐渐收获，不断打开成长天花板，维持“买入”评级。

风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；存货跌价的风险；ANDA 获批不达预期的风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。