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报告摘要：

2014-2016 年，基建+棚改货币化：期间五次全面降准+七次降息推动货币宽松。财政政策主要依靠增加财政赤字规模、提高赤字率，同时广义财政大幅扩张背景下，发改委推出重大项目工程包，部署重点领域基建项目，基建增量资金主要依靠PPP 融资和专项金融债。地产政策则围绕去库存展开，通过放松限购、降低首付比例、货币宽松等方式推动。从政策效果来看，基建方面，专项建设债启动到新开工大幅反弹，耗时5 个月。地产方面，从部分城市放松限购到地产信贷、销售显著转正经历约9-12 个月。

2020 年，货币政策“组合拳”+更加积极有为的财政政策：货币政策实施降息、降准、降超额存款准备金率、再贷款再贴现以及金融系统让利的“组合拳”。财政政策更加积极有为，专项债规模增加1.6 万亿，财政赤字规模增1 万亿，同时发行1 万亿特别国债，减税降费2.6 万亿元。地产政策先松后紧，2020 上半年，部分三四线城市边际放松，2020 下半年，随着市场逐渐恢复，调控从严，部分一二线城市出台限购政策。从政策效果来看，从疫情冲击到2020 年8 月制造业、基建和地产投资增速均进入正增长区间历经约6 个月左右时间。

2022 年，财政靠前发力：宽货币继续发力，但力度较2020 年降低，期间两次降息+两次降准，此外央行向中央财政上缴结存利润1.1 万亿元。财政和准财政是主要发力点，专项债发行靠前，要求上半年基本发完，同时支持范围扩大，还有准财政工具补充基建资金达1.4 万亿元。

地产方面，部分城市出台了购房补贴、放松限购、住房消费补贴等举措，地产调控由紧转入阶段性放松以刺激需求，供给端地产三支箭支持房企融资。从政策效果来看，在疫情扰动下基建投资持续表现出较强的韧性，但地产投资和销售拉动效果不佳。

当前发达经济体外需存在不确定性，本轮复苏更多需要依靠内需，对稳增长政策力度要求更高，所需时间可能也更长。货币政策方面，降息可能不止6 月这一次，仍有降准空间。财政和准财政政策方面，加快地方债发行是首选，同时有一定概率推出准财政工具和金融工具。地产需求端政策可能主要涉及降存量房贷款利率和重点城市放松，供给端政策或将继续对房企融资提供支持。基建政策见效可能相对更快，而地产政策的效果存在不确定性。从2022 年的经验来看，如果地产相关指标持续低位，经济恢复需要的时间可能更长，对债市的冲击也不大。

核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。