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投资摘要：

金属行业仍处供给周期底部。行业的供给制约体现为弱供给及低库存。从弱供给角度观察，全球矿端勘探投入低迷所导致的主要矿山产出增速在近20 年内维持平缓，中国金属行业固定资产投资累计完成额趋势性下滑且主要金属产量累计增速10 年延续低位运行。低库存角度观察，金属产业链库存系统性偏低。全球金属交易所显现库存持续处于低位，中国金属行业显性库存可用天数亦降到十年极低水平（部分已低于2.5天）；此外，从国内工业金属产业链库存角度观察，冶炼厂、加工企业、制品企业的产成品及原材料库存均有去化且处数年低位，鉴于当前期现倒挂的商品数量已创近十年最高，需求的强韧性有望推动产业链补库存的弹性。而从近十年数据观察，三次补库小周期的显现均有效提振金属行业估值水平。

金属行业已显现较强成长性。行业成长聚焦于新能源、新基建产业链的相关金属原材料的需求扩张。成长属性体现于新能源基建持续执行所推动的各金属品种需求曲线的系统性右移，具体包括新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。行业的成长性源于政策的有效性及项目的实际执行力度，鉴于当前新能源产业链细分行业已经出现产销规模的结构性扩大，中国制造业占GDP 比例亦出现再次攀升均显示了政策引导的有效性及项目执行的有效性。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，这种偏强的成长属性有助于弱化流动性因素对于定价的扰动，亦有助于优化相关板块估值由周期性向成长性转变。

金属行业依然面临对冲性的冲击。对冲主要聚焦于"胀"与"不确定"风险，主要对冲标的资产为黄金。通胀角度观察，当前全球经济体仍处系统性的高通胀阶段（至22 年10 月），考虑到全球利率市场的极端冲击已过（2022 年全球央行累计加息超290 次），利率冲击弱化叠加经济弱增长或令全球显现阶段性滞胀。历史数据显示，黄金在滞涨阶段平均回报率近20%，在历史四个FED 紧缩周期下12 个月后平均回报率为7.6%，显示黄金资产具有较强的抗通胀溢价。而从风险角度观察，黄金与多类风险资产相关性均小于30%，近40 年内出现的11 次高风险事件中黄金资产取得正收益率概率高达91%，显示黄金资产具有较强的避险属性。此外，黄金供需基本面延续紧平衡态势（矿端供给增速有限，金饰金条及央行购金等实物需求出现系统性攀升），对冲属性的强化有助黄金资产配置属性的提升。

投资建议：建议关注周期、成长及对冲三条主线。金属行业配置属性显现优化，行业景气度及基金持仓比例双抬升。从行业景气度观察，有色行业盈利能力（行业平均毛利升至12.75%）、运营能力（平均负债率由58%降至50.6%，费用率由5.26%降至2.64%）及回报能力（股息率由0.53%增至1.42%，平均ROE 由0.66%升至18.28%）均出现有效提升（20-22），显示成长属性强化对行业景气度攀升起到实质性的推动。从基金持仓角度观察，有色行业基金持仓比例由2020 年1.32%大幅增至3.78%，其中能源金属及其他金属自22Q2 持仓结构出现分化，能源金属持仓回落明显（3.75%=>1.27%），但工业金属（0.78%=>1.47%）、贵金属（0.21%=>0.62%）及金属新材料（0.05%=>0.2%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+259BP，行业 同期市值占比+71BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。考虑到金属行业景气度的系统性攀升以及我们认为金属行业在2023 下半年需关注三条主线，分别是仍处供需紧平衡状态下工业金属的补库弹性释放（以铜行业为代表），行业成长属性强化下新材料金属的需求曲线右移（以金属软磁粉为代表），以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的黄金行业。三条主线分别代表了周期性（供给周期及库存周期），成长性（需求长期扩张）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。

相关公司：金诚信、铂科新材、银泰黄金。

风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。