投资摘要：

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行业：销售修复动能减弱，土地市场持续弱势，行业融资未见实质改善新房市场修复动能减弱、高低能级区域分化显著。新房市场在经历了3 月份和4 月份的显著回暖后，5 月开始修复动能明显减弱。整体而言，行业承压之下销售分化显著，经济发展和人口流入更具优势的高能级区域，新房销售的韧性更强。

土地成交持续萎缩，拿地更加聚焦于高能级区域。整体而言，土地市场需求依然较弱。土地成交水平在经历了1 季度的回稳后开始陷入萎靡。高能级城市的土地市场成交明显强于低能级城市。

行业到位资金未见明显改善，信用分化下融资支持难以全面落地。行业资金面依然较为紧张，部分民营房企依然面临持续的流动性压力和较大的信用风险，金融机构的信贷投放依旧较为谨慎。

房企：房企聚焦高能级区域，央国企销售明显领先、主流房企拿地力度提升房企更加依靠高能级区域，高均价房企销售复苏强劲，央国企销售明显领先。主流房企的销售结构上更加向高能级城市倾斜，通过销售均价的提升带动了销售额的增长。从我们跟踪的40 家主流房企销售情况来看，销售均价更高的房企销售增速大幅领先于低均价房企，央国企销售增速大幅领先于非央国企。

主流房企拿地力度提升、拿地偏向于高能级区域、高均价央国企拿地力度更大。从我们跟踪的38 家主流房企拿地情况来看，销售均价更高的房企拿地积极性高于低均价房企，央国企拿地积极性大幅领先于非央国企。布局高能级区域的房企，在土地市场上也更加积极；过去更多的布局低能级区域的房企，也倾向于在高能级区域拿地。

央国企债券融资占比持续提升，股权融资重启下央国企占据先机。央国企债券融资增速明显领先，特别是地方国企的债券融资额还在显著增长，民企债权融资规模大幅缩减。从A 股股权融资情况来看，国有背景房企在股权融资中依旧占据先机。目前定增落地的六家房企中有三家央企和一家地方国企，四家央国企的预计融资总额占据六家企业预计融资总额的88.9%。

展望：行业格局正在重塑，模式变革势在必行

当前行业格局正在重塑，央国企在销售、拿地、融资、投资层面获得了全面领先，在未来将有望进一步兑现为市占率和盈利能力的领先。行业持续出清，格局重塑的背景下，当前有能力继续拿地扩张的房企迎来了难得的优质项目储备期。

房地产市场高速增长阶段已经结束，行业金融属性弱化，回归实体经济本源，改善需求成为未来主导。商品房市场的改善性需求占比持续提升。从中长期需求来看，高速工业化、高速城镇化这两个市场重要推动已近尾声，住房面积紧缺的情况已经发生了根本性的转变，叠加人口出生率和适龄购房人口的下滑，购房需求中枢在中长期的下滑已经基本成为共识。

“高负债、高杠杆、高周转”的旧模式过于强调规模和周转，属于低质量的粗放式扩张，高质量转型成为必然。供给侧的加速出清、住房供需结构的逆转和需求端的品质升级，将共同推动行业从粗放式扩张加速向高质量经营转变。我们认为，通过高质量的精细化运营提升开发业务盈利能力和提升经营服务业务的竞争力已经是大势所趋。

投资策略：基于行业格局进一步分化，“高负债、高杠杆、高周转”的粗放式发展模式难以为继的行业趋势，我们推荐两条投资主线：主线一：重点布局高能级城市，具有信用优势的优质央企、国企。优质央国企有望抓住行业出清与竞争格局改善的机会在需求回暖之时抢占先机，高能级城市布局较多的保利发展、越秀地产等龙头央国企将有望受益。主线二：具有优质的经营体系，开发主业稳健，同时在地产运营和服务领域有所建树的优质房企。我们推荐在运营效率、产品质量和战略布局等方面都是行业翘楚，同时具备较为领先的不动产综合运营能力的龙头房企。开发业务稳健，同时在不动产运营和服务领域具有一定先发优势和布局优势的龙湖集团、万科A 等龙头房企，有望在行业发展转型过程中抢占先机。

风险提示：行业政策落地不及预期的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险、资产大幅减值的风险