核心结论：

2008 年至今，各板块ROE 下降时长的中位数较为稳定。1）全AROE 下降时长比较稳定，最近一轮全A ROE 的下行始于2021Q2，结合历史经验来看，全A ROE 有较大概率在2023Q2-2023Q4 实现企稳。2）不同板块ROE 下降时长存在差异，也就是说当全A ROE 企稳上行时，大概率有板块领先企稳，且每一轮全A ROE 的上行周期中领先企稳的板块有所不同。3）进一步地，我们从多个维度分析ROE 领先企稳的板块会有哪些特征，并结合这些特征来筛选当前有较大概率实现ROE 企稳的行业。

宏观经济复苏斜率越低，各行业ROE 见底的时间间隔越大。最近四轮经济上行期的复苏斜率呈现为2008 年＞2020 年＞2016 年＞2013 年。

【资料图】

2008 年各行业ROE 拐点的最大时间间隔为三个季度，2020 年各行业ROE拐点的最大时间间隔为七个季度，2016 年各行业ROE 拐点的最大时间间隔为八个季度，2013 年各行业ROE 拐点的最大时间间隔为十三个季度。

牛市初期业绩改善的方向有哪些特征？

1）此前业绩滞后全A 改善的板块，大概率在下一轮牛市中领先改善。

如成长板块（2009 年滞后改善、2012 年同步改善且上行斜率较高、2016年滞后改善、2019 年领先改善），周期板块（2013 年滞后改善、2016 年同步改善且改善幅度较大、2020 年滞后改善），可选消费板块（2012 年上行斜率大、2015 年上行斜率小、2020 年上行斜率大）。

2）一季报与中报业绩较好的行业，全年业绩大概率不差。2013 年、2016 年、2020 年其下半年业绩、全年业绩大概率不差。进入2010 年之后，各行业产业格局分化且盈利改善幅度的影响显著，这导致上半年业绩较好的行业大概率下半年表现也不差。

3）供给出清较好的行业，ROE 改善幅度容易更大。我们采用上一轮经济周期中该行业资本开支增速与营收增速剪刀差的中位值来衡量行业的供给格局，若资本开支增速持续小于营收增速，则认为该行业供给出清程度较好。2009 年、2016 年、2020 年各行业ROE 改善幅度与供给出清程度存在一定的正相关。

4）过去四轮全A ROE 上行周期中涨幅排名前五的行业大多具备上述三项特征。截至目前，多数消费行业与成长板块中的传媒、机械设备、计算机行业的业绩展望得分较高。

风险因素：报告基于对历史规律的总结，历史规律在未来可能失效。