投资要点

事件：8月2日，公司发布中报业绩，2023H1公司营业收入为18.94亿元（+56.54%），归母净利润为2.46亿元（+90.69%），落在此前业绩预告中枢，整体表现略超预期。2023Q2营业收入10.01亿元（同比+57.59%，环比+2.22pct，下同），归母净利润1.34亿元（+98.91%，+17.24pct），业绩持续提速。

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点评：业绩高增，持续提速，借渠道红利打造多品类增长曲线。受益于产品和渠道双轮驱动以及费效管控，业绩高增，持续提速，且盈利表现好于营收表现。2021年的第三期股权激励有望超额达成。公司与零食专营店合作深化，带动经销维持高速增长，同时电商在“大单品战略”指引下表现亮眼，渠道进一步下沉，综合势能持续提升。渠道红利下，辣卤全面高增，魔芋加速放量。蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，跻身两大新增核心品类。“实验工厂”模式成效显著，公司具备快速反应和打造爆款功力，加速形成多品类增长曲线。

产品端：魔芋、蒟蒻和鹌鹑蛋表现突出，“实验工厂”快反功力深厚。①品类上，2023H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻/果干坚果/蛋类营收分别为7.14/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95亿元，同比+95.63%/+11.47%/+18.00%/+46.68%/+93.30%/+26.48%/+582.

38%。其中，辣卤细分品类全面高增，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他分别同比+163.00%/+93.89%/+52.61%/+79.32%，魔芋加速放量，超越肉禽制品成为辣卤第一大品类。

蒟蒻和蛋类零食持续表现突出，成为今年两大新增核心品类，说明公司“实验工厂”模式成效显著，具备快速反应和打造爆款功力，多品类布局有望进一步深化。②产品规格上，除优势散装外，公司全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，适配多元化渠道生态，满足消费者各种场景的零食需求。

渠道端：渠道进一步下沉，经销和电商占比提升。①渠道：2023H1直营商超/经销渠道/电商渠道分别实现营业收入1.92/13.11/3.91亿元，同比-15.42%/+58.04%/+155.17%，占比10.15%/69.21%/20.64%。自公司战略升级以来，渠道进一步下沉，直营商超占比持续下降。

经销渠道受益于零食专营店爆发、区域扩张和渠道下沉维持高增长，公司与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深度合作。2023H1经销商客户数量2609家，同比增加639家，平均提货额同比+19.33%提升至50.24万元。电商“大单品战略”奏效，公司在抖音平台与主播种草引流，持续打造新爆款，增幅显著。②区域：华中/华南/西南+西北/华东/ 华北+ 东北分别实现收入7.0 亿/2.8 亿/2.7 亿/2.3 亿/0.3 亿， 同比+44.1%/+20.6%/+76.2%/+34.3%/+65.7%，华中基地增长稳健，西南受益于零食专营店表现优秀，全国化布局进一步深化。

费用端：毛利率环比改善，整体费效比提升。①毛利率：2023H1毛利率35.34%（-2.16pct），2023Q2毛利率为36.03%（同比-0.49pct，+1.46pct），毛利率变动主要与品类和渠道结构变化有关，环比改善，还与原材料（大豆油、棕榈油、黄豆等）成本压力缓解有关。②期间费率和利润率：2023H1期间费率为19.61%（-7.45pct），销售/管理/财务/研发费率分别为12.56%/4.24%/0.41%/2.40%，分别同比-6.27pct/-1.02pct/-0.12pct/-0.17pct，销售费率降幅明显带动期间费率大幅下降，预计与人员、促销投入较多的直营商超占比下降以及股份支付下降有关。渠道结构变化带动整体费效比提升，2023H1毛销差为15.73%（+5.29pct），归母净利率+2.32pct提升至12.97%。

现金流：整体健康。2023H1销售收现20.81亿元，同比+51.07%，同步于营收增速。合同负债5912.43万元，同比持平，增速低于营收。主要系账期较长的直营商超渠道占比下降，经销渠道中零食专营店采用先款后货，且付款与交货时间较短。截至2023H1，现金及现金等价物2.63亿元，较年初增加0.72亿元，现金储备持续增加。

展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持，渠道结构调整打开成长及盈利空间（1）制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下。供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。

（2）零食专营店红利仍在持续。①行业红利持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，多为100-150平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。零食很忙在去年末开店超2000家的基础上，2023年6月开店超3000家。②盐津铺子望成为最大受益方。目前盐津铺子在零食很忙采购占比超过5%，而基于公司较强成本控制及较强研发能力，公司可供品类较多，基于门店调研，零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等均有10-25个SKU门店端露出，且零食很忙部分品牌定制产品由盐津铺子完工。故基于整体供应链实力，盐津铺子有望成为本轮零食专营店崛起制造端最大受益方。

（3）渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。

投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024年公司归母净利润分别为4.81/6.23亿元，同比增速为59.57%/29.39%，对应EPS为2.49/3.23元，对应P/E为33/25倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。