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7 月24 日年中政治局会议以来，投资者对宏观政策具有较高期待，而我们认为政治局会议不改此前对当前经济形势“修复式增长”的判断，本文再论“修复式增长”四个特征，并借此对近期经济与政策出现的边际变化做出一定阐述。

一、特征一：增长动能弱，预期仍在修复中。

居民部门：提高居民财产性收入或为修复居民收入预期发力点。政治局会议强调，要通过增加居民收入扩大消费，而居民收入分为工薪收入和财产性收入。工薪收入来看，近两年居民收入信心大幅下滑，预防性储蓄意愿增强，而提高居民在资本市场的资本配置、增加居民财产性收入的空间相对较大。政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。活跃资本市场，或有助于激发个人投资者投资意愿，加速居民资产负债表修复，增强经济内生动力、改善社会预期，以达到扩大内需的效果。

企业部门：有望向被动去库切换，地产政策优化效果有待观察。1）7 月制造业预期有所改善。随着PPI 筑底，较为滞后的存货增速或于未来几个月企稳，随着价格对收入的拖累减小，企业部门或由“主动去库”向“被动去库”切换。2）自政治局会议定调“我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”以来，房地产政策持续优化调整。降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”有可能成为未来政策优化的三大方向，政策效果有待观察。

地方政府化债压力大、限制财政转型的政策腾挪空间。在土地出让收入严重拖累地方财力、地方债迎来到期高峰等多因素叠加下，地方财政收入质量下降，财政紧平衡、债务风险暴露等问题制约着地方政府扩大财政支出力度、刺激经济、转变发展模式的政策腾挪空间，部分地区可协调化债的资源不断弱化。

二、特征二：曲折式前进，7 月份经济企稳，Q3 或为全年底部。我们预计7 月份经济增速或有所企稳，消费或有所回暖，工业生产或有所加快，但7 月贸易数据显示内外需均持续疲软，内需不足下7 月份投资和社融表现或依然偏弱。

随着政策密集出台，全年实现5%左右的增长目标有信心完成。但同时我们也应看到，完成今年经济增长目标距离我们的潜在增长水平仍有差距，修复方向是变好，但过程中会有所反复。

三、特征三：实际产出低于潜在产出，通胀下行压力明显，或有温和降息。年初以来经济显示出企稳回升势头，增速向潜在增长率水平回归，但实际产出仍显著低于潜在产出，通胀不是问题，反而通胀下行压力不断加大，7 月CPI 在食品价格下跌和高基数拖累下转负，PPI 跌幅有所收窄，但我们预计PPI 同比增速年内难以转正。货币政策或还有降息，但空间较为温和。

四、特征四：上半年经济波动大，下半年回归常态。今年上半年GDP 增速同比、环比波动较大，造成市场预期紊乱，随着下半年经济的同比、环比变化将趋于稳定，市场对经济的预期将变得稳定。但我们再论修复式增长是一个“波浪式发展、曲折式前进”的过程，内外需不足的根本性问题若得不到扭转，生产、投资动能不足、价格下行压力、出口不稳等问题均可能会出现反复，整体上的回升向好与微观个体感受也会有一定“温差”，政策面、经济面、市场面的分歧可能还会存在。

风险提示：内需修复不及预期；宏观政策超预期；地缘政治冲突超预期；海外经济形势超预期。