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投资要点

事件：重庆啤酒公布2023 年中报，23H1 营收85.05 亿元，同比+7.17%，归母净利润8.65 亿元，同比+18.89%；其中23Q2 营收44.99 亿元，同比+9.64%，归母净利润4.78 亿元，同比+23.52%。

Q2 量价表现有所加速，乐堡、重庆表现更优

23Q2 啤酒业务收入同比+9.93%（量+5.74%/价+3.70%），相比一季度量+3.70%/价+0.79%有所加速，呈现恢复性增长态势。整体来看，在新疆、重庆、云南等强势市场受益于旅游的恢复，本地品牌都有良好的增长势头；同时国际品牌也得到了更大的增长空间，在强势市场进入更多的渠道和售点，在非强势市场则很好地依托乌苏品牌拓展的新市场、新渠道、新售点进入更多的渠道。分档次来看，23Q2 高档、主流、经济品类营收分别同比+6.39%、+15.68%、-0.32%，其中预计乌苏销量持平略增，乐堡、重庆品牌高个位数增长。分区域来看，23Q2西北区、中区、南区营收分别同比+1.60%、+4.96%、+30.64%。

成本弹性凸显、费投平稳，盈利能力表现强劲

23Q2 净利率同比+2.17pct 至21.51%，主要系成本弹性凸显、费投平稳。23Q2吨酒营收+3.70%/吨酒成本-0.10%，带动23Q2 毛利率同比+1.85pct 至51.45%，吨成本阶段性下降超预期预计主因：①规模效应有一定显现；②成本预判偏高后财务冲回影响。此外，销售费用率同比+0.59pct 至15.93%，管理费用率为3.22%基本持平，整体净利率表现强劲。

场景复苏叠加渠道精耕，期待乌苏恢复性增长

乌苏大单品餐饮场景占比高、1664 夜场等娱乐渠道占比高，随着高势能渠道持续复苏，同时23H2 低基数效应将显现，中高端品类有望重回较高增长中枢；同时BU 二次调整有利于加强区域间协同、加快渠道精耕细作，进一步强化高端化动能。

盈利预测与投资建议：23Q2 量价有所加速、盈利超预期，23H2 销量进入低基数阶段，同时成本弹性仍将持续，最差时点已过。中长期公司渠道精耕进一步深入，品牌组合竞争力仍强，期待扬帆27 进一步强化高端化动能。根据最新公告调整盈利预测，预计公司2023-2025 年营收分别为155.55/174.96/194.60亿元，归母净利润分别为15.28/18.39/21.50 亿元，以最新2023/8/16 收盘价计算，对应PE 分别为26.4/21.9/18.8 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；高端升级不及预期；大城市战略竞争加剧。