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2023 年5 月债券托管量数据公布，如何看待不同机构的持仓特征？以中债登和上清所托管数据统计，截至2023 年5 月末，债券市场托管总规模132.17 万亿元，5 月单月托管净增量由上月的11522 亿元下降至5630 亿元，其中中债登托管增量由上月的5586 亿元上升至6093 亿元，上清所托管量由上月的增加5936 亿元转为减少463 亿元。从分机构投资者净增持看：配置盘中商业银行5 月对利率债均增持，而对信用债均减持。5 月商业银行总体增持1067 亿元债券，同上月的增持4464 亿元相比有所回落。配置盘中保险机构5 月增配债券815 亿元，增持规模较上月的315 亿元有所回升。分券种看，保险机构主要增持政策性金融债，增持量达到251 亿元，而作为保险机构持有规模较大的地方政府债，5月自年初以来首次遭受减持，减持规模为69 亿元。交易盘中广义基金5 月延续上月对利率债和同业存单的增持态势。5 月广义基金增持债券3150 亿元，较上月的增持8330 亿元有所回落。分券种看，商业银行和上月相同，依然对利率债和同业存单的增持量较大，对国债、政策性金融债、地方政府债和同业存单分别增持112 亿元、604 亿元、597 亿元和951 亿元。相比之下，广义基金对信用债则在连续3 个月的增持后转为减持192 亿元。交易盘中证券公司5 月对债券的持有量由降转为略增持，主要增持国债和地方政府债。5 月证券公司由上月的减持1164 亿元债券转为增持95 亿元。分券种看，证券公司主要增持国债和地方政府债，而减持信用债，分别增持国债和地方政府债382 亿元和242 亿元，减持信用债443 亿元。境外机构5 月对债券由上月的减持转为增持。5月境外机构增持债券194 亿元，而上月为减持417 亿元。分券种看，主要增持国债和政策性金融债，增持量分别为25 亿元和189 亿元。从5月的债券托管数据来看，无论是配置盘还是交易盘均偏好利率债而规避信用债，表明投资者呈现出风险厌恶型的特征。从债市杠杆看，2023 年5 月银行间债券市场杠杆约为108.7%，较上月的107.8%略有抬升。

美国当前经济形势复杂，美联储频频放鹰，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？美联储6 月FOMC 会议后，10Y 美债收益率一直维持在3.7-3.8%高位震荡，2Y 美债收益率则在4.62-4.77%间震荡。

当前美国经济形势复杂，尽管美联储上调了点阵图的利率指引，但市场对美联储下半年加息的预期仍有不同意见，导致美债收益率持续波动。

美联储的加息路径显得扑朔迷离，其不确定性主要体现在：（1）通胀率下降放缓，仍高于美联储目标水平。作为美联储评价经济通胀水平的直接标的，无论是CPI 还是PCE，虽然当前两者均处在下降区间，但仍远高于美联储2%的目标水平，且下降速度持续放缓。其中，租金项为CPI下降速度放缓的主要原因，由于租金及自有住房的等价租金同比变化滞后于CS 房价同比变化18 个月左右，当前租金仍在高位，粘性仍将持续一段时间。（2）就业市场火热，工资上浮推动通胀抬升的压力大。5 月美国新增非农就业33.5 万人，几乎为预期值19.5 万人的两倍。美国当前劳动力市场的火热主要体现在服务业，服务业岗位供大于求，工资上涨推动通胀抬升的可能性仍存。（3）服务业火热难消，制造业却面临衰退压力。美国6 月Markit 制造业PMI 初值46.3，创2022 年12 月以来最低，不及预期值48.5，前值48.4。而6 月Markit 服务业PMI 初值高达54.1，略好于预期值54，前值54.9。制造业与服务业景气度差距大，导致进一步加息会成为一把双刃剑，美联储既要避免经济硬着陆，又要确保通胀率控制。（4）银行业风险、信贷收缩对经济的影响不确定。6月美联储FOMC 会议继续重申5 月所说“对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造成压力。这些影响的程度是不确定的”。鲍威尔在会后也表示“银行压力将被纳入制定政策的考虑范围”。

尽管美国商业银行存款近期有好转迹象，但其绝对水平仍处在低位。同时，与商业银行存款负相关的货币市场基金仍有大量资金流入。银行业系统性风险总体可控，但不代表危机已解除。综合近期数据，我们认为由于当前美国经济形势复杂，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活，根据6 月FOMC 会议向外传递出的信号，我们预计美联储加息路径或将遵循以下原则：（1）根据未来数据进行相机抉择；（2）尽力避免经济硬着陆；（3）谨慎调整货币政策，放缓变动频率。综合上述分析，短期来看，由于美联储频频“放鹰”、通胀率远高于目标水平、市场加息预期强烈，短期美债收益率向上突破4%概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，中期美债十年期国债收益率或将维持筑顶格局，在3.4-3.8%区间震荡。

风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。