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事件：1）股权激励：公司发布限制性股票激励计划，拟向激励对象（含高管、骨干在内118 人）授予352.30 万股（约占总股本0.88%），授予价格为每股7.28 元， 考核目标为2023/2024/2025 年扣非归母净利润达2.5/5.5/7.0 亿元，摊销费用分别为716/1069/494 万元。2）定增：公司拟向控股股东、实际控制人定向增发不超过0.73 亿股（约占总股本18.2%），认购价格为11.64 元/股（过去20 日股价的80%），总金额不超过8.5 亿元，募集资金将被用于补充流动资金。本次股票激励、全额定增认购同时发布显现公司后续经营信心，行业逐步度过逆行期，低价浆快速进入成本，预计Q3 盈利快速显现。

产销稳健，预计Q3 盈利显著修复。Q2 销量受益于食品卡、文化纸、热转印产能爬坡，环比预计稳中向上；吨盈利方面，纸浆成本回落&竞争激烈、纸价高位回落，低价浆逐步到库，成本下降幅度显著大于纸价，盈利有望逐步修复；但是人民币贬值，公司购浆成本预计提升并产生汇兑损失，预计Q2 盈利仍延续弱势，Q3 下游旺季补库、需求回暖，报表成本大幅滑落，盈利弹性预计充分显现。

横纵布局，产品结构优化，成长路径清晰。2022 年公司合计拥有8 条原纸产线、135 万吨产能，2023 年预计食品卡产能延续爬坡，且转印纸/描图纸将分别新增2.2 万吨/1.8 万吨产能，30 万吨包装纸（低价/低毛利）改产至格拉辛年底有望投产，湖北基地一期（瓦楞纸/箱板纸各30 万吨）预计2024Q3 投产。此外，公司上游布局持续扩张，30 万吨化机浆有望2023Q4投产，60 万吨化学浆目前已至环评二次公示，投产后有望弱化周期波动。

盈利预测：我们预计2023-2025 年公司净利润分别为3.0 亿元、6.0 亿元、7.5 亿元，对应PE 为18.8X、9.4X、7.6X，维持“买入”评级。盈利预测下调主要系价格端下滑、高价浆消化缓慢、人民币贬值产生汇兑损失，多因素导致盈利修复节点延后。

风险提示：原材料价格波动、需求复苏不及预期，食品卡纸竞争加剧，产能爬坡不及预期。