报告摘要：

复盘2023 年上半年，经济整体呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，二季度是“内外去库存共振”，我们认为五个因素助推了两个阶段的切换。以PMI、用电量两个维度观测2023 年上半年经济，均可以看到“先上后下”的过程。我们理解经济先经历的是疫后的“正常化”，后经历的是内外去库存共振。五个因素助推了两个阶段的切换：一是疫后“补偿性消费”及“修复性生产”的释放完毕；二是两会设定GDP 目标5.0%，显示出激励高质量发展的信号，质量目标对速度目标存在一定替代；三是4-5 月流感、二次阳性的阶段性偶发对经济存在一定扰动；四是在地方财政承压的背景下，地方投融资可能对资金有一定虹吸效应，资金沉淀较多；但同时在一季度社融同比明显多增后，货币信贷目标切换为“总量适度，节奏平稳”；五是在高利率约束下，二季度美欧经济均较一季度有不同程度放缓，这一过程会通过外需订单形成传递。

(资料图片仅供参考)

资产定价是高度有效的。以铜价作为观测坐标，它去年11 月起随“正常化”预期上行，2 月起随修复脉冲结束初步放缓，4 月中旬后随总需求不足的浮现而下修。股指、利率上半年同样呈“先上后下”格局。铜是典型的工业金属之一，上下游均有广泛的产业映射，因此我们可以通过COMEX 铜价来观测需求或者需求预期变化。尤其在基建地产弹性有限的时段，铜价变化基本代表对中国经济增长短周期的预期。铜价先后经历了去年11 月初、今年2 月初、4 月中旬三个关键拐点。本轮WIND 全A 指数、10 年期国债收益率和铜价走势类似，上半年同样均呈现“先上后下”的格局。所以市场整体呈现出较强的有效性，经济走势是资产定价的基础。

以往在经济承压期后段，对逆周期政策的预期会成为接续逻辑，实质上是提前预判经济回升。但今年GDP 目标约束不同往年，同比5%对应两年复合4%；叠加政策有跨周期特征，对传统总量增速的容忍度更高，缺少经验情形对照。因此在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，市场一度缺少“定价锚”。上半年股债呈现的一系列特征均与此有关，比如利率偏低，股票中类债券资产和“从0 到1”的科技类资产相对占优。2022 年由于疫情约束，实际GDP 同比增速只有3%，这对应今年GDP 面临低基数，今年5%的实际GDP 同比对应两年复合增速为4%左右，缺少往年经验情形参考。同时，高质量发展和中国式现代化建设是中期政策框架，对应着政策对经济发展质量的诉求要超过对速度的诉求；经济结构优化、产业升级的合意性要超过传统总量增长的合意性，政策的跨周期特征会更为明显，这会进一步增加对短期政策的判断的复杂性。这也带来了上半年资产定价的诸多特征：比如利率中枢明显偏低、权益市场没有去对经济企稳“抢跑”，类债券资产（红利指数）和“从0 到1”的科技类资产相对占优，以及整体偏主题投资的风格。

展望下半年，线索之一是内生的经济周期。PPI 已下行至经验谷底，实际增长有初步低位筑底迹象，二季度末PPI 有较大概率触底。历史上PPI 进入“长期低位”一般是海外经济危机诱发出口失速和国内产能过剩，本轮海外去库存后段叠加低失业率，应不会复制这一环境；按照过去12 个月平均去化速率，三季度末国内工业库 存将降至经验底部。本轮企业盈利下行已八个季度，PPI底亦 对应企业盈利底。本轮PPI下行周期已经19个月，且已至经验低位。从CRB 指数推断，5 月已经初步确认同比底部；加上6 月国内经济的初步低位筑底特征，对应二季度末PPI 触底概率较大。历史经验看，PPI 同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，比如1997-1999，2013-2015 年。我们理解这两个时段本质上都是外需收缩诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备；这意味着外需一旦失速，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行背景下的共振收缩。本轮并不符合，海外库存周期已下行至后半段，同时失业率依旧偏低、居民资产负债表亦大致正常。如果PPI 底在二季度末见底，那么已下行四个季度的库存可能会于三季度见底。企业盈利由量、价、利润率三个因素决定，所以经验上规律是企业盈利周期大致同步于PPI 周期。本轮企业盈利下行已经8 个季度（2022 年二季度至2023 年一季度），基本持平于历史上企业盈利的经验下行周期。按照我们的统计梳理，过去几轮企业盈利下行均是8 个季度左右。

展望下半年，线索之二是外生的政策周期。这一阶段政策要应对的并不是方向，而是中枢，即增长率在潜在增长率以下，总需求存在缺口。它表现在公共部门、企业部门、居民部门的阶段性压力上。国常会指出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”。我们理解一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。货币政策空间包括调降LPR 利率、运用结构性货币政策工具、提高合意信贷和社融中枢；财政政策空间包括加快专项债发行进度、落地新一批政策性开发性金融工具、减税刺激制造业投资、积极化解地方债务风险等；产业政策空间包括地产进一步因城施策、释放新能源车消费潜力、加快十四五重大项目建设、鼓励新兴制造业投资等；稳预期政策空间包括从制度上和法律上提升民企信心、积极加入CPTPP、建立健全生育支持政策体系等。

在内生周期边际筑底、政策托底经济中枢的背景下，我们预计GDP 两年复合增速为4.2-4.3%，对应实际GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相对低位。消费仍受收入增速限制和地产系拖累，空间在汽车、手机等可选消费的好转，以及三季度CPI 触底的影响。出口预计价随CRB 指数，量随海外库存先后触底。地产前4 个月积压需求释放，6 月开始低于季节性，预计会继续有政策推动短期正常化。基建主要看专项债节奏的加速及政策性开发性金融工具的落地。制造业投资补库存形成之前会继续分化。新产业的主要看点是“现代化产业体系”。

（1）消费存在几条线索下的约束，包括疫后存在一定程度的“伤痕效应”；一般物价通胀中枢偏低的负激励；消费电子、汽车等可选消费处行业调整周期；财富效应未能形成；提前还贷意愿影响当期消费等。下半年的结构空间一是可选消费领域；二是CPI 敏感领域，央行预计下半年CPI 中枢温和抬升，年末回升至近年均值水平附近。（2）出口整体上属于调整期，海外去库存背景下主要制造业国家出口普遍下行。从CRB 指数推断，出口可能会在年中前后经历价格贡献的见底；从海外库存的位置推断，出口可能会在三季度经历量的见底。（3）5 月新增专项债发行累计进度为51%，慢于去年同期的56%和2020 年的61%，财政政策空间之一是加快专项债投放速度；另一空间是政策性开发性金融工具的落地，传统基建和部分新基建领域是主要受益方向。（4）2023 年上半年积压需求的释放一度带来地产销售回升，但5 月起销售再度有走弱迹象，主要约束一是疫后居民收入恢复程度尚且不够；二是房价的同比负增长影响预期；三是疫情以来城镇化速度下降明显；四是地产信用风险尚未出清，与销售之间可能会形成负向反馈。所以目前仍需一定程度的政策来促进房地产领域的“短期正常化”，包括降低按揭贷款利率、扩大因城施策弹性、平抑信用风险、加快城镇化进度等，预计政策将会继续出台。地产“新发展模式”在框架上尚未浮出水面，这意味着“中期正常化”仍待时间。（5）制造业投资累计增速尚未触底；同时去库存尚未结束，短期仍存在一定压力。结构分化是另一特征，投资增速明显偏高的是新能源影响下的电气机械、电力热力，以及新能源汽车带动下的汽车行业等，下半年这一特征预计将继续。（6）从5000户工业企业固定资产投资扩散指数看，资本开支和产能周期仍在继续上行，布局“现代化产业体系”将成为后续新产业的主要线索，预计会是年中政治局会议、三中全会、年底中央经济工作会议的重点内容之一。

中期政策框架的切换是正在发生的另一线索，从“增长”到“发展”再到“中国式现代化”蕴含着经济发展模型上的逐步变化。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政 策所呈现出的“战略性”目标是一个逐渐显性化的特征，这对 于金融市场定价来说是一个重要前提。中国经济最早围绕“增长”框架；过去十年，经济目标更多围绕“发展”框架，即“增长+结构目标”。二十大之后，“中国式现代化”的框架逐步走向前台，即“发展+战略目标”。“中国式现代化”引领中期经济政策框架的变化，并将对经济发展模式带来深远影响。建立“现代化产业体系”是中国式现代化的重头戏，是中期经济政策框架的关键内容之一。政策强调在建立现代化产业体系的过程中要“加强战略谋划”、“强化战略性领域顶层设计”，展现了对自上而下“战略性”目标的重视。从学理角度，新制度经济学提出的诱致性制度变迁、强制性制度变迁实际分别对应自下而上的“经济性”和自上而下的“战略性”。在“加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进”的指引下，中期发展规划及经济政策所呈现出的“战略性”目标的增强是一个逐渐显性化的特征，在研究上值得重视，它将对资产定价环境带来深刻影响。如果我们把宏观经济比喻为一个市场主体，那么，“战略性”目标的显性化比较像初创期企业的特征。

简单来说，2023 年下半年金融市场可能会有一个重拾“定价锚”的过程。一则实际增长低位筑底和PPI 触底会带来内生经济周期和盈利底再度清晰；二则一轮逆周期政策逐步落地将带来短期政策底再度清晰；三则下半年“现代化产业体系”等政策细节浮出水面，亦会带来中期政策框架清晰度上升。我们所说的定价锚一是经济和企业盈利层面，从5-6 月数据看，经济下行动能正在缓和，叠加目前陆续出台的政策，实际增长有望低位触底；一旦经济的量价、企业盈利增速均确认本轮下修的下限，对于市场来说定价锚将会形成。二是政策层面，一轮逆周期政策的影响之一在于有助于经济企稳，影响之二则是它是“政策底”的映射，这对于市场来说同样是一个定价锚。三是中期逻辑层面，“现代化产业体系”大的方向明确，但具体如何分步推动、当前阶段政策抓手是什么、宏观经济政策会如何配合等问题仍有待于明确。预计年中政治局会议、三中全会可以进一步提供更清晰的指向。这将会提升中期框架的清晰度，将在中期意义上为市场定价形成定价锚。

有一种认识是经济见底但弹性不够，这里需要提示的是，决定资产定价的是名义GDP 弹性，可以参照的一个案例是2016 年，实际GDP 从低点至高点只上升0.1 个点，但名义GDP 上升较多。目前CPI 和PPI 双低位，对应未来名义增长还是有一定弹性的。股市是企业盈利定价，而企业盈利取决于名义GDP，即影响它的既包括量，也包括价；利率同样也是名义GDP 定价，决定利率的是投资回报率预期加通货膨胀补偿。以2016 年为例，当时库存见底后实际GDP 弹性并不大，实际GDP 同比只是从二季度的6.8%，上行至四季度的6.9%和2017 年一季度的7.0%；但同期名义GDP 从二季度的7.6%，上行至四季度的9.9%，以及2017 年一季度的12.0%。今年4-5 月PPI 同比均值只有-4.1%，CPI 同比均值只有0.15%，预计二季度名义GDP 处于低位。

往四季度和明年看，名义GDP 的弹性有比较大的概率是超过实际GDP 的。

上述理解的主要风险包括海外经济偏离中性假设、国内地产偏离中性假设、产业链逆全球化等。我们对海外环境的中性假设是不会典型衰退，同时美国下半年还有1-2 次加息，若经济出现意料之外的衰退冲击；或者相反，经济比想象的要强，加息幅度明显超预期，则构成假设风险。我们对于国内地产销售和投资的中性假设是弱平衡，即上下行风险均不是太大。但地产短期价格仍处负增长区间，从最新数据看，它带给销售的影响仍在持续。如销售投资下行幅度阶段性超预期，则对经济的影响需要重新评估。此外，年内一些逆全球化的变化仍在继续抬头，可能会给部分产业的全球竞争环境带来不利影响。

核心假设风险：地产销售和投资下行斜率超预期；海外衰退超预期；美国加息在斜率和持续时间上超预期；逆全球化超预期。