投资摘要：

行业回顾：基本面内需修复外需偏弱，高股息板块强势今年上半年，由于从疫情中快速走出，交运行业整体基本面有比较明显的恢复。如果再细分一下，可以发现行业表现为内需显著修复，外需偏弱的状态。股价方面，上半年各子板块的股价走势分化明显：低估值高股息板块明显走强，主要系疫后盈利复苏、部分资金风险偏好的下降以及上半年“中特估”行情的催化；航空机场以及快递板块走弱，其中航空机场板块主要受限于前期股价较高，以及今年以来国际航线恢复进度低于预期；快递板块走弱主要是由于市场担心价格战再次兴起。对行业盈利造成负面影响。

快递：龙头兼具高确定性与低估值，推荐左侧布局基本面方面，目前不同快递公司经营策略的分化表现出的是行业竞争维度的多元化。经过多年的发展，电商客户对于快递公司的服务要求早已不满足于“送到”。除了更便宜之外，更快，更稳定，以及能否提供针对性的服务成为了客户选择快递公司时的考察重点，价格竞争虽然重要，但早已不是唯一途经。股价方面，投资者已经逐步接受目前竞争格局会较长时间存在的事实，不再把重点放着市场份额，转而重点考察上市公司的盈利能力是否达标。

【资料图】

今年以来板块个股股价普遍大幅下挫，包含的是价格战对盈利造成明显负面影响的预期。但我们判断，一方面行业通过业务量的增长和成本摊薄可以冲淡价格下行的压力；另一方面，行业的价格竞争主要集中在低价件领域，对于以服务质量和稳定性见长的行业龙头来说，所受影响相对可控。

经过这一轮股价的回调，通达系PE 估值已经普遍处于较低水平，估值最低的圆通PE-TTM 降至12 倍左右，是公司上市以来最低水平。我们认为目前的股价调整已经较为充分的反映了行业的悲观预期，是左侧布局的较好时机。

航空：疫后复苏需要循序渐进，关注暑运价格弹性今年以来，航空板块呈现明显复苏的态势。特别是进入二季度后，国内和国际航线的旅客周转量指标都有明显的好转，但也必须承认，目前的客座率水平与疫情前还有一定差距。航司能够实现减亏的关键在于在低客座率的情况下实现了相对高的票价，这是因为经历了连续3 年的巨亏之后，航司间价格竞争的意愿明显减弱，都采取了盈利为优先的定价策略，这是目前行业具备较强盈利弹性的最关键原因之一。

从市值表现来看，三大航今年经历了较大幅度的调整，主要是因为年初市场对行业复苏给予了过高的预期。但在市场重回理性之后，我们认为有必要重新审视当前航空股的价值。得益于航司盈利优先的定价策略，航司有望在今年旺季以及明年国际航线全面恢复后获得远超往年的价格弹性和盈利水平，以弥补之前3 年的巨额亏空。三大航目前市值对应24 年PE 约8 倍左右，处于较低水平。今年暑运是验证航空业价格弹性的重要窗口，在股价大幅下挫的情况下，目前是进行配置的较好时点。

高股息板块：重点推荐受益于改扩建逻辑的公路板块今年低估值高股息板块股价明显跑赢大盘。我们认为除了市场风格出现转变外，与板块相关公司本身更加重视股东回报有很大的关系。以高速公路为例，2021 年之后行业PE-TTM 与股息率同向提升，是比较罕见的现象。但通过对相关个股的复盘，我们发现单纯的稳定性与防御性很难构成投资者配置高股息资产的理由。长期来看，高股息率提供的是PE 估值的锚；当股息率符合一定标准后，最优先考虑应该是公司的内生增长能力，而并非是直接对比各个公司的股息率高低。

我们认为受益于改扩建逻辑的高速公路相关公司会具备较强的成长性。一方面，上市公司通过路产改扩建能够大幅延长主力路产的收费年限，公司的长期经营能力得到加强，年限问题对公司的估值压制也将显著缓解；另一方面，改扩建项目大部分都符合成本小，见效快的特点，通车就能增厚业绩。我们认为这将是未来高速公路板块的重点投资方向。

投资策略总结：重视确定性增长，敢于左侧配置针对上半年的情况，我们将下半年行业的配置重点总结以下三块：

第一是我们认为市场对稳定回报的诉求并非短期改变，很可能是长期趋势。投资者对上市公司股东回报的要求会持续提升，因此会持续利好高股息板块。我们选取了内生成长性较强的高速公路板块进行推荐，其中涉及改扩建概念的相关公司，如皖通高速值得重点关注、山东高速也明显受益于改扩建业务。

第二是对于市场预期较为悲观，上半年跌幅最大的快递板块，我们认为是左侧布局的较好机会。对于龙头公司来说，目前有多种方式来对冲价格战对盈利造成的影响，实际利润表现可能会明显好于市场预期，盈利最为稳定的中通值得重点关注，圆通也同样受益。

第三是对于基本面持续改善的航空板块，我们较为看好今年暑运的盈利弹性。航司间弱竞争的环境以及以盈利为导向的定价模式会持续较长的时间，用以修补之前3 年疫情带来的巨额亏损，为后续盈利的超预期创造了良好的条件随着股价回调，板块出现了左侧布局的机会。

风险提示：行业政策变化、宏观经济增速下滑，疫情持续时间超预期，地缘政治风险等。