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公司发布2023 年半年度报告，2023 上半年实现营业收入695.76 亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%。其中，23Q2 单季度实现营业收入308.20 亿元，同比增长21.72%；实现归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%。收入和利润增速均略超预期，彰显龙头公司高目标强执行的风格。

渠道变革扎实推进，数字营销成绩斐然

23H1，公司实现营收695.76 亿元，同增20.76%，主要系销量增加、销售渠道及产品结构变化；经营活动现金流303.87 亿元，同比增加303.98 亿元，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加；合同负债73.34 亿元，同减24.14%，主要系经销商预付货款减少。分销售渠道看，直销/批发代理渠道实现收入314.20/379.33 亿元，同增49.98%/3.60%，直销渠道占比45.30%；其中，“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93.39 亿元，累计注册用户已突破4200 万，成为茅台数字营销的典范和主阵地。

公司系列酒表现突出，费用率持续优化

23H1，公司分别实现茅台酒/系列酒基酒产量4.46/2.40 万吨，同增4.94%/41.18%；分别实现茅台酒/系列酒收入592.79/100.74 亿元，同增18.64%/32.59%。23H1 成本结构有所改善，销售费用率2.52%（-0.02pct），销售费用同增18.52%，主要系广告及市场拓展费增加；管理费用率5.40%（-0.71pct），管理费用同增5.42%，主要系固定资产修理费、折旧费、环境整治费增加；研发费用率0.10%（同比持平），研发费用同增21.04%，主要系研发项目增加；费用增速总体低于收入增速，费用率仍有下降空间。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-25 年收入分别为1462.48/1711.27/1986.91 亿元（原预测23-25 年为1439.37/1649.40/1869.65 亿元），对应增速分别为17.8%/17.0%/16.1%，归母净利润分别为744.78/879.20/1028.96 亿元（原预测23-25 年为734.49/850.25/972.87 亿元）， 对应增速18.8%/18.0%/17.0%，EPS 分别为59.3/70.0/81.9 元。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，针对渠道及产品调整结构实现相对稳健且不低的增速。参考可比公司估值并给予合理溢价，我们给予公司23 年39 倍PE，目标价2335.96 元。维持“买入”评级。

风险提示：宏观政策收紧，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等