转债风格嬗变 ——从阿尔法切换到贝塔，我们如何应对？

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阿尔法策略——自下而上，挖掘“牛债”；贝塔策略——自上而下（或从中观切入），卡位“赛道”。二者优孰劣，在近年的行情中已有答案：

阿尔法策略的退坡，主要受制于：①所谓转债的头部标的，严格意义上亦难称为“牛股”；②有限的转债标的同样具备较高行业离散度，自下而上如同走迷宫，徒增研究难度；③机构的转债投研资源有限，在股票研究上尚需先分行业再做跟踪，转债研究更无法全面自下而上覆盖。

贝塔策略的崛起+行业轮动加速，恰为A 股权益市场风格的投射。这导致转债研究的焦点回归到赛道、行业、主题层面，而在此背景下，我们的转债策略应该如何适配？

近期我们将由表及里、陆续探讨转债市场风格切换下的策略选择。

中小转债，从配角走向转债舞台的中央

供给显著放量，需求也逐步接纳。供给端，近几年中小盘转债的发行数量均超过了中大盘与大盘转债发行之和，占比从2019 年的12.9%上升至2023 年的34.57%。需求端，基金持有中小盘占比从22 年Q3 的15.58%上升至23 年Q2的21.84%，侧面反映基金对中小盘转债的需求偏好有所增加。

赚钱效应加强，短线炒作减少。从今年上半年来看，中小盘的收益表现在两个季度均超过了中大盘，赚钱效应显著。中小盘转债换手率走低，投资者对中小盘转债“拿的住”，市场诟病的短线炒作现象也有所改善。

溢价率、波动率双高，转债价值提升。优质大盘转债溢价率的不断抬升也使得投资者的目光转向了低价中小盘转债。转债的隐含波动率在2022 年初出现分化，中小盘转债的隐含波动率高于中大盘与大盘，中小盘转债隐含波动率的提升也是其内在价值提升的体现。

市场对中小转债的关注，因何而起？

转债仍处于上一轮“供不应求”的余温中。随着转债扩容+注册制实施，转债市场整体上或已难言“供不应求”，但考虑到:①低利率、低利差环境下，纯债“资产荒”产生的溢出需求、②权益市场、“固收+”变“固收-”导致的资金从权益向转债再切换——转债市场仍存在结构性、阶段性的供小于求，投资者不得不将目光从聚焦头部转债转变为适当关注中小转债。

到期日倒计时，更强的促转股诉求吸引博弈资金。面临到期的中小盘转债数量较多，到期压力使得发行人积极推动促转股，条款博弈的胜率赔率改善。

市场整体赚钱效应一般，投资者选择双低策略的同时也意味着利好中小转债。

截止8 月1 日收盘数据，小于120 元的低价转债，中大盘和大盘转债合计68只；而中小盘转债有120 只。头部转债低价券的匮乏，使得市场投资策略转向了中小盘转债。

贝塔市+快速轮动市，中小转债与大盘转债相比没有明显劣势。在阿尔法策略指导下，择优是先行步骤，大量中小转债自然被拒之门外；而在贝塔策略中，优质赛道的中小票也是有益选项，同时保持适当的分散度也是把握快速轮动的应有准备。

当前中小转债策略有何推荐思路？

长期趋势未现，方向不明的情况下不必妄谈“时间的朋友”，也不建议过度依赖自下而上的所谓“牛债”挖掘——依然推荐把握好主题、赛道、行业的中观维度机会，并保持适当的离散度。

具体来看，结合政策导向、技术迭代和国产替代逻辑，市场今年以来主要关注的主题性机会在于AI、汽车零部件、机器人和中特股等主题。如何把握下一个主题机会，我们将在后续研报中进一步展开探讨。

风险提示

数据统计与提取产生的误差；经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期等。