从长期主义视角看军工，DCF 模型适用于军工资产的估值定价

(资料图)

以DCF 为代表的绝对估值模型计算较为复杂，但从基本面出发，为企业提供估值水平参考基准，避免相对估值方法存在的局限性。在实践中DCF 模型多用于对成熟、稳定的资产定价，较少应用于对军工行业的资产定价。我们认为，从产业发展趋势和底层逻辑来看，DCF 模型的内核更侧重于“长期”，而非简单的“稳定”。市场对于军工板块往往存有短期不透明、股价高波动的思维定势，但实际上富国强军相统一的客观规律决定了军工资产的需求长期存在、行业的高壁垒和国家意志决定了核心军工资产能够基业长青、客户由财政背书决定了军工资产可以产生长期稳定的现金流，这三点恰恰表明军工资产具有比较契合DCF 模型内核的长久期属性。

基于改进DCF 模型以方向型资产为锚构建军工资产定价新体系

我们选取优势产业链的链长单位或者核心卡位的配套企业作为方向型资产，代表性公司的股价交易特征和财务报表变化可反映其所在赛道的景气预期和盈利驱动。在考虑模型结构与产业特征匹配时，降低永续期参数设置将绝对估值偏差至可控范围，对传统DCF 模型进行优化，融合DCF 多阶段与永续期PB 估值进行资产定价，通过一系列谨慎假设参数的鲁棒性分析来测算公司的内在价值。需要提示的是，事实上在体制机制变革以及客观产业规律的推动下，典型企业的运营效率、资产质量以及经营效益已处于上升趋势，所以这些参数的最终设置是非常保守的。从测算结果看，DCF 估值高于市值的资产占较高比例，板块超跌的底部区间或可确立。

基于产业发展大趋势，当前优质军工资产尚处于价值创造起点

自十四五以来，军工上市公司样本的财务报表状况实现明显改善，企业自由现金流转正且持续稳定的扩张趋势可期。从收入确认看企业的现金流入，当前国防与军队现代建设仍存型号与体系短板，建军百年目标战略牵引军工企业长久期景气成长，同时国际军贸、军民协同或将打开远期成长天花板；盈利能力端，在军品定价机制改革、产业组织架构变革以及莱特定律的共同驱动下，企业主体生产经营降本增效，国企改革效率提升，有望实现步入高质量发展新阶段。

现金流出维度，供应链管理压减两金，采购模式市场化转型、收入确认与付款规范化等，将牵引营运资本资金占用减少，而产业组织架构变革和生产模式革新将带来资本性支出相对缩减。

大势研判与配置推荐：beta 底部确立，配置思路为“一点三线”

当前大势研判与配置思路总结为“一点三线”。大势研判的观点：底部beta 反转确立，最大的边际变化是十四五中调的需求预期明朗化。配置思路：基于投资性价比的稳健策略是底部龙头白马配置占优；弹性方向之一：传统优势赛道产业链重回“配两端，买四新”，鉴于风险偏好的提升和边际资金的定价，可以考虑超额配置结构型扩张性的细分产业机会；此外，国企改革效率提升是央企控股上市公司高质量发展的新主线。弹性方向之二：新域新质和数智化建设牵引更具弹性的方向型资产配置加码：做好以量取胜的持久战准备，建议关注高超音速、远程火箭弹、数字战场环境建设、火炸药与弹药安全发展、网链融合通信、无人化、水下攻防体系等。

风险提示

1、“十四五”武器装备建设规划、订单下放以及产能释放的不确定性；2、产业链相关个股在业绩收入和利润兑现能力上存在不确定性；3、围绕我国国防科技工业体系的体制机制改革进程存在不确定性。