【资料图】

核心观点

1．7 月，CPI 同比-0.3%（前值0，下同），核心CPI 同比+0.8%（+0.4%）。PPI同比-4.4%（-5.4%），PPIRM 同比-6.1%（-6.5%）。

2．CPI 同比在持续围绕0 增速波动后在7 月转为下行，但我们认为7 月的CPI应该和核心CPI 放在一起进行比较。7 月核心CPI 同比上行2023 年1 月后的最高涨幅，此外，如果将核心CPI 剔除地产影响，也就是将居住项中的房租租赁CPI 项减掉，核心CPI 中的其余部分已经重新上升到+1.2%，结束了连续5 个月的涨幅收窄。从环比和季节性来看，7 月的CPI 弱于2018 年以来同期季节性，而核心CPI 环比高于2018 年以来同期季节性超过0.2 个百分点。整体CPI 和核心CPI 之间出现了较为明显的分化。

3. 造成两者变动方向相反的原因在于能源和食品项，对同比拖累最大也是交通通信和食品烟酒。而这两大类的具体分项中，降幅最大的分别是受到原油价格大幅下降的交通工具燃料项、畜肉类中的猪肉项。从高频来看，国际原油从7 月已经开始上升，发改委在6 月底以来也多次上调国内成品油价格，只不过2022 年同期基数较高的影响导致油价同比仍是下降，但环比已经开始边际上升，预计随着8 月滞后基数开始回落并且随着油价的回升，能源项对整体CPI 的拖累将会减小。另外的影响就是猪肉的价格，同样也是在7 月底出现了回升。尤其是7月猪肉价格的环比是与6 月持平的，随着8 月猪价出现了回升，猪肉对CPI 的拖累也将减小。

4. 核心CPI 表现较好，或许可以证明内需正在回暖。内需当中的服务项的表现较为亮眼，文娱项和其中的旅游项大幅上涨。由于7 月的暑假开始出现旅游旺季，叠加暑期档电影票房等持续高位运行，线下的服务型消费较为火热。

5. 另一个重要观察点是PPI 的降幅收窄。从历史走势来看，PPI 已经处于底部区域，仅次于1998 年、2008 年和2015 年底的价格水平。因此，当下的PPI 或许已经见底。那么在PPI 见底之后的问题就是PPI 将会出现回升还是在底部震荡？

我们更倾向于PPI 将会从底部回升，一是7 月PPI 同比较6 月的收窄幅度已经比较明显，二是8 月的高频显示大宗商品的价格仍然在上涨。

6．PPI 和名义库存周期有着较好的相关性，但实际上，名义库存周期在很大程度上是由价格主导的。因此，所谓的“三年库存周期”更像是三年的价格周期，对工业品价格的判断是更为关键的。另外，PPI 周期和经济周期也有着较高的重合趋势，并且由于价格是滞后指标，那么6 月的PPI 底或许进一步印证了4-5月的经济最弱阶段。

7．我们认为经济底、价格低已经出现，相对应的就是利率低，因此我们想提示一是收益率再下行的空间和可能性有限，二是随着经济最弱的阶段过去，见底回升，带动收益率上行的概率更大。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期。