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核心观点：

本篇报告整理日本近三十年来回报率始终居于前列的非银金融上市公司并分析这类公司回报长期续航的原因。

租赁类企业回报率始终居前。早于2010 年上市，且自上市后回报率始终保持在行业前50 的日本非银上市公司主要是Jaccs 信贷、东京海上控股、欧力士集团、兴银租赁、芙蓉租赁、九州租赁、三菱HC 资本、NEC 租赁、西尾租赁等9 家公司。（1）从公司属性来看，6 家租赁类企业，1 家属于综合金融类企业， 1 家保险公司，1 家消费信贷公司。（2）从业务实质来看，6 家租赁公司均以融资租赁业务为主，而且，综合金融公司欧力士集团提供多元金融服务，但融资及经营租赁为公司核心收入来源。

基本面是租赁企业高回报的基石。上述9 家公司估值在08 年前相对较高，而金融危机后，受ROE 带动明显。

其中，三菱HC、欧力士PB（TTM）均值1.25x、1.60x，高于其余公司，且两者近30 年净利润CAGR 亦处首位，截至22 财年，两家营收为1.9、2.7 万亿日元，为其他租赁公司的3 倍及以上。金融危机前，93-08 财年营收CAGR 分别为9.3%、0.6%，前者增速较高因07 年收购钻石租赁。金融危机至疫情前，08-19 财年CAGR分别为1.1%、7.1%，后者增速较高因14 年收购哈特福德保险。19-22 财年，CAGR 分别在27.1%、5.4%。

日本租赁行业具备稳健性、头部租赁公司有较强的收购扩张实力。整体来看，租赁行业本身具备较强的抗周期性，主要表现在两个方面：国内租赁整体保持平稳，“黑天鹅”事件拖累周期不超过3 年；伴随日本企业出海浪潮，租赁行业的海外业务进展迅速。细化来看，（1）日本国内租赁业虽在经济不振期规模有所收缩但整体平稳，金融危机以及疫情期间，设备租赁额增幅转负窗口不超3 年，此后又保持缓慢增速。境内投资自2014 财年的5.07 万亿日元上升到2022 财年的5.74 万亿日元，复合增速在+1.56%。（2）日本企业出海浪潮，日本租赁业以收购的方式不断出海。境外租赁投资额自2014 财年的1.09 万亿日元上升到2022 年的2.61 万亿日元，CAGR在+11.58%。（3）头部租赁企业收购实力强劲，租赁类企业通过收购的方式能够快速扩增业务领域和展业方式，具有较强的主动选择能力。以三菱HC 为例，其业务涉及十个以上行业，以办公室设备租赁起家，到收购飞机、船舶租赁入局境外大型设备租赁并扩张经营性租赁规模，再到收购汽车、医疗设备租赁公司，通过不断寻找行业风口并多元设备种类，支撑自身业绩增幅。（4）租赁业海外业务收入占比优于证券业。对比头部的日本保险、证券、租赁企业，日本证券业海外创收相对艰难，常年处在亏损状态，如野村证券，日本保险、租赁业则能实现海外资产的稳定变现，一定程度使得证券公司回报不及租赁、保险公司，但保险头部企业营收增速不及头部租赁公司，一定程度使得保险公司回报不及租赁公司。

风险提示。期限错配引致的利率风险、宏观环境波动引致下游还款不及时、跨境业务可能带来的汇率波动风险。