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业绩回顾

2Q23 净利润低于我们及市场预期

公司公布1H23 业绩：实现收入34.5 亿元，同比-10%；归母净利润-5,032万元，同比-134%；其中单2Q23 实现归母净利润-5,826 万元，同比/环比均由正转负，单季度业绩低于我们及市场预期，主要系白卡需求疲弱、价格跌幅超预期。点评：1）白卡价格跌幅超预期，热转印原纸集中调价：由于供需双弱+成本纸浆快速下落，白卡纸2Q23 价格环比持续下跌（我们预估单吨跌幅超500 元）；由于行业竞争加剧+成本跌幅过快，二季度热转印纸跌幅超2,000 元/吨，整体单吨特种纸环比跌幅~1,000 元；2）特纸销量稳定，烟卡出货修复：1Q23 由于烟标二维码改版，公司烟卡销量略有下滑，2Q23 烟卡出货有所修复；特种纸出货环比稳定，我们预估2Q23 白卡+特纸销量~20 万吨，销量环比增20%+；3）成本缓释节奏慢于市场预期：考虑到二季度公司仍在消耗高价纸浆，成本缓释节奏低于预期，剪刀差盈利尚未如期兑现，需求偏弱纸种利润率环比走弱。4）汇兑收益较多，财务费用转负：受美元升值+公司调整外币资产结构影响，汇兑收益较多致使1H23财务费用下降至-929 万元；5）现金流短期承压：1H23 经营现金流净额同比转负至-3.4 亿元，主要系库存影响；1H23 资产负债率为36%。

发展趋势

大额回购提振市场信心，2H23 盈利弹性逐步验证。公司公告拟使用公司自有资金回购2-4 亿元股份（拟回购股份价格不超过5 元），回购股份将全部注销，大额回购提振市场信心；同时2022 年公司分红率高达119%，高分红表现亦提供坚实支撑。往后看，伴随公司开始使用低价浆、同时当前低位纸价向下幅度有限（近期部分特种纸龙头陆续发布涨价函），下半年公司剪刀差盈利弹性或逐步显现。

2024 年步入扩产大年，配套化机浆夯实成本优势。公司稳步推进湛江东海岛基地布局，1）量：新增30 万吨白卡+6 万吨特种纸，造纸较2022 年末量增40%+；2）价：我们认为新增白卡主要锚定仍在增长车道的食品卡，同时公司将涂布技术延伸至膜基新材料，内生增长无忧，期待外延预期逐步明朗，中期价利齐升空间充裕；3）利：我们预估公司部分化机浆（~40 万吨）有望于2025 年落地，届时公司食品卡化机浆自给率有望从当前0%提升至100%，利于夯实成本优势、强化拳头产品盈利能力。

盈利预测与估值

考虑到白卡纸价格及利润率承压，我们下调2023-24 年净利润28%、11%至3.32 亿元、4.95 亿元，现价对应2023-24e P/E 为20x、13x；我们维持跑赢行业评级，考虑到估值轮动至2024 年，我们下调目标价10%至4.7元，目标价对应2023-24e P/E 为26x、18x，隐含32%上行空间。

风险

需求疲弱超预期；新增白卡供给释放超预期；成本超预期波动。