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2023 上半年受下游客户去库存影响业绩下滑。上半年公司收入同比-6.9%至92.1 亿元，主要由于下游运动鞋品牌客户仍处于去库存周期以及国际经济形势的不确定性，在短期内对公司的订单产生不利影响。毛利率下降1.7 个百分点至24.6%，主要受收入下滑影响、固定成本占比提升；费用率方面除管理费用外基本持平，管理费用率下降1.1 个百分点至4.6%，主要系绩效薪酬费用减少。归母净利润同比-6.8%至14.6 亿元，净利率同比持平。受周转率及负债率下滑影响ROE 有所下降，应收周转变慢主要因账期较长的客户订单占比提升；在建工程金额为8.4 亿元，较年末增长48.0%，公司新建厂房进度顺利推进。

二季度收入降幅收窄，净利润转正。第二季度公司收入为55.5 亿元，同比-3.9%，受下游客户去库进展顺利及消费需求旺盛推动，二季度收入降幅环比一季度收窄；二季度通过人员等可变成本的灵活调整，毛利率下降幅度较一季度收窄，同比下降1.4 个百分点；管理费用率降幅较大主要系绩效薪酬费用减少；财务费用率下降主要受益于汇兑收益的增加。归母净利润同比+6.6%至9.7 亿元，净利率同比提升1.7 个百分点。

产品单价显著提升。分品类看上半年运动休闲鞋收入受负面影响较小，同比-2.0%；户外靴鞋和运动凉鞋/拖鞋降幅较大，分别同比-28.3%和41.9%。拆分量价来看单价同比明显提升：上半年公司销售运动鞋0.91 亿双，同比-20.9%；单价为101.2 元，同比+17.6%，单价提升一方面来自于高单价产品占比提升，另一方面来自于汇率贡献，以季度平均汇率推算，美元口径单价为14.6 美元，同比+10.6%。二季度公司销售运动鞋0.52 亿双，同比-17.9%；单价为105.8 元，同比+17.1%，环比一季度+11.5%；以季度平均汇率推算，美元口径单价为15.1 美元，同比+11.0%，环比+8.0%。

风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。

投资建议：业绩出色、下游品牌去库好转，看好后续订单回暖与产能扩张支撑业绩成长。我们维持盈利预测，预计公司2023~2025 年净利润分别为31.4/37.1/43.6 亿元，同比-2.6%/+18.0%/+17.5%，同时维持73.1~79.5 元的合理估值区间，对应2024 年23-25xPE。今年下游品牌普遍大幅砍单背景下，公司逆势提升份额并优化成本，充分展现竞争力。公司产能扩张为未来需求恢复储备较好弹性，品牌库存改善在即，订单能见度改善将催化估值修复，公司中长期扩张市场份额前景明确，维持“买入”评级。