事件

公司发布2023 年中报，23H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.43/10.64/10.3 亿元，同比+24.25%/+36.53%/+37.72%，单Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润12.27/3.64/3.5 亿元，同比+28.62%/+59.04%/+67.44%。单Q2 收入符合预期、利润超预期。

(资料图)

核心要点

公司Q2 营收受洞藏系列带动提速，结构上呈现较好的升级趋势。

单Q2 公司酒类收入11.49 亿元，同比增长31.46%。分产品看，中高档/普通白酒销售收入分别为8.55/2.94亿元，同比+39.57%/+12.46%。

其中，中高档类中洞藏系列表现优秀，根据下游渠道走访反馈，我们预计上半年洞藏系列中洞6 预计增速在30%左右，洞9 表现更优，而洞16、20 在部分地区市场收归公司直营操作后增速较此前有进一步提升。同时，我们认为公司近期举办群星演唱会活动催化下，经销商拿货意愿较好，公司洞藏系列中次高端价格带产品受此催化表现超预期，带动公司Q2 业绩增长。分渠道来看，直销（含团购）/批发代理销售收入分别为0.99/10.50 亿元，同比+82.90%/+28/06%。分地区来看， 省内/ 省外销售收入分别为7.46/4.04 亿元， 同比+39.32%/+19.08%。23Q2 公司经销商净增加56 个，期末经销商数量为1395 个。

毛利率端，高端产品占比提升带动毛利率改善。费用端，公司上半年销售、管理费用率有回落，但预计销售端费用投放节奏拉平全年看维持平稳。23H1，公司毛利率/归母净利率为70.94%/33.85%，同比+2.67/+3.05pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为8.59%/3.16%/1.21%/-0.14% ， 分别同比

-0.75/-0.64/+0.06/+0.12pct。销售收现/经现净额/预收款项（合同负债+ 其他应付款） 分别为33.28/2.92/6.28 亿元， 同比变动+28.74%/+59.24%/增加1.5 亿元，二季度末预收款环比增加0.09 亿元。单Q2 ， 公司毛利率/ 归母净利率为70.56%/29.66% ， 同比+7.41/+5.67pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/11.98%/4.02%/1.62%/-0.22% ， 分别同比+1.26/+0.07/-0.9/-0.1/-0.19pct。

展望后续，公司持续在产品、品牌、渠道上有发力，结构升级势头不减。产品端，公司今年通过洞6/9 系列在价格、定位以及渠道利润上与竞品错位竞争承接短期增量需求，稳固公司业绩的同时以空间换时间，为公司布局洞16/20 系列提供窗口期。此外，金星银星作为传统大单品，在部分市场仍保持相对稳健增长。品牌端，今年是公司文化迎驾战略元年，在日常营销活动中，通过国宾盛宴进行品鉴会升　　级、举办群星演唱会等一系列活动，提升在核心终端/核心消费者中的品牌影响力，为洞藏产品梯次中的消费升级积攒势能。渠道端，从近期动作看，公司上半年通过调节直接/政策/福利利润来确保渠道端的利润空间、从而确保洞藏的竞争力。同时，省内洞藏渠道管理更加细化，洞16/20 更高价位段的产品对接资源更匹配的经销商，合肥等几个城市成立平台公司进行试点，省外持续导入洞藏。

投资建议与盈利预测

我们预计公司2023-2025 年实现营收67.47/82.13/97.10 亿元，同比增长22.56%/21.73%/18.22% ； 实现归母净利润21.74/27.55/33.48 亿元，同比增长27.52%/26.69%/21.55%，对应EPS为2.72/3.44/4.19 元，对应当前股价PE 为27x/21x/17x。公司2023年上半年受益春节返乡、宴席回补、消费结构性分化等因素催化，洞藏系列偏基础产品增速较好。看明年，公司今年着力打造品牌升级，逐渐发力布局次高端价格带，我们预计洞16、20 等更高价位带产品未来有望迎来放量，产品结构升级预计带动公司营收业绩继续保持较好增速。同时从整体消费大环境看，次高端价格带以及下游相关行业经历2023 年调整后，后续需求有望复苏，而江苏安徽地区经济恢复势头较好，次高端价格带需求扩容趋势不改，首次覆盖，给予 “买入”评级

风险提示：

经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。