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1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：收入同比+5%至14.9 亿元，归母净利润同比+21%至3921 万元；其中2Q23 收入同比+7.6%至10 亿元，净利润同比-22%至5517 万元，业绩符合我们预期。

1）需求承压，收入缓步修复：1H23 涂料板块收入同比+3.8%至10.4 亿元（1Q/2Q 收入同比为-8%/+11%），其中涂料总销量同比+10%至32 万吨（1Q/2Q 销量同比分别为+4%/+13%）；其他板块中保温板块收入同比-3.5%至2.9 亿元（1Q/2Q 分别同比+27%/-14%），防水同比+75%至1.1 亿元；此外，由于保交楼贡献一定收入，公司1H23 直销收入占比同比+3.9ppt 至20.5%。2）涂料价格稳定，毛利率显著修复：因公司工程涂料价格稳定（1H23 均价仅同比-3.6%，低于行业降幅），带动1H23 涂料毛利率同比+6ppt 至41%，而保温板块毛利率同比-1.8ppt 至17.6%，防水毛利率同比-4.7ppt 至4.8%。公司综合1H23 毛利率同比+1.6ppt 至34%（2Q毛利率同比+3.1ppt 至33.4%）。3）压减费用显成效：1H23 公司效能提升、人员同比减少，使得费用得到快速压减（1H 销售/研发/管理费用同比-19%/-17%/+3.5%），2Q 期间费用率同比-2.6ppt。4）扣除信用减值，利润率水平领先：公司2Q 应收账款组合计提超7 千万元，使得2Q 净利率同比-2.1ppt 至5.5%。若剔除信用减值影响，公司2Q 营业利润率或达14.5%，领先同业。5）现金流大幅好转：1H23 经营现金流由负转正至流入6859 万元，其中收现比维持在99%的高位，同时应收账款较年底环比增加1.3 亿元，应付款项提升2.2 亿元。6）负债率较高：资产负债率保持稳定在75%，净负债率为103%。

发展趋势

经营质量显著提升，待需求回暖贡献弹性。我们看到，公司围绕“实现量的合理增长、质的显著提高”，大力转变公司收入结构（降低保温、提升涂料占比），带动公司毛利率、现金流显著提升，当前公司毛利率水平已位于行业领先地位。展望后市，我们认为若待需求回暖，公司降本增效下，有望凸显较大的盈利弹性。

盈利预测与估值

考虑到需求呈现慢复苏以及信用减值计提，我们下调23/24 年净利润26%/18%至1.9/3.0 亿元，当前股价对应2023/24e P/E 为22x/14x。由于政策回暖，我们仅下调目标价8%至12 元，对应2023/24 年P/E 为27x/17x，隐含23%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，渠道收入贡献不及预期，行业竞争加剧。