周期力量重回主导，经济动能转弱

4月以来，经济数据表现持续弱于市场预期，经济动能边际减弱。究其原因，主要是疫后复苏的脉冲式需求逐步消退，周期力量再度重回主导，而中周期与短周期均在承压。向前看，相比于中周期，短周期回稳可能性更大。因此，库存周期走势至关重要。

(相关资料图)

库存周期正处蛰伏期，实际库存去化压力仍大

从传统框架来看，当前库存周期名义上处于“被动去库存”阶段。但究其本意，“被动去库存”

描述的是“需求释放速度快于供应速度，带动库存去化”。但从 PMI新订单来看，当前需求依旧偏弱。我们认为，库存周期正处于"主动去库存”向“被动去库存”转换的蛰伏期。

同时，相较于名义库存，实际库存去化更为艰难，且产成品库销比触达2010年以来新高。这更进一步反映出，库存“量”的去化依旧任重道远。由此来看，周期承压尚未结束。

去库已是普遍趋势，上游库存去化相对偏慢

更进一步地，我们“下沉”到中观视角，观察上中下游库存去化的进展，以及未来的可能路径。从中观数据来看，名义库存去化已是“大势所趋”，上中下游名义库存均在去化。细化到具体行业来看，3/4的行业名义库存去化过半，而仅有1/2的行业实际库存去化过半。

其中，上游库存去化相对偏慢。从名义增速看，营收增速与库存增速同步下行，“主动去库存”

的特征更为明显。从实际增速来看，去库相对偏慢的同样是上游采矿和原材料加工行业。

库存压力倒逼企业选择以减产和降价来消化库存。从同比数据来看，有67%的行业降价去库，另有 38%的行业减产去库。而从环比来看，上游未来减产去库力度或进一步提升，而整体去库存进程仍将延续。

补库拐点尚远，但盈利拐点将更早到来

向前看，库存周期何时能由去库存转向补库存阶段？在库存拐点出现前，经济会否更早企稳？

首先，我们从多个视角来估计补库时点。从“刻舟求剑”的方式来看，2000年以来被动去库存阶段平均持续11个月。然而，库存去化节奏关键在需求强弱。通过复盘我们发现，2012年以来，被动补库存阶段的主要动力是地产和基建。而地产和基建需求能否转强，关键在政策。若地产、基建双双缺席，我国库存周期或随美国库存周期共振，等待外需引导库存回补。

其次，相比于库存增速，市场更关注企业盈利增速和PPI增速何时反弹。从历史经验看，盈利低点领先库存低点 8个月，PPI低点领先库存低点 5个月.“经济底”或在补库存前就已兑现保守估计，库存周期转向主动补库存或在2024年一季度，而盈利拐点或在2023年7月，PPI拐点或在 2023 年 10月。

总结：翻转在即，改善徐行

我们认为，下半年经济并不悲观。即便没有政策的外生刺激，经济周期的自然规律也能引导企业盈利增速在三季度开始触底回升，市场对于制造与周期的信心也将逐步增强。

不过，需要强调的是，下半年经济的改善或是一个缓慢的过程，被动去库存期间，盈利增速改善的趋势确定，但斜率往往偏缓。待主动补库存阶段到来，经济景气或能进入平稳改善的轨道。

风险提示

1、美国经济硬着陆；2、政策积极发力，带动库存更快出清。