(相关资料图)

核心观点：

1. 市场回顾：2023 年上半年交易商协会公布的发行指导利率全部上行，截至6 月21 日，2023 年上半年信用债发行规模环比、同比均增长，净融资额环比增加、同比减少。二级市场方面，信用债成交金额环比减少、同比增加。信用利差方面，中短期票据、企业债呈先下后上的波动趋势，城投债中高等级呈先下后上的波动趋势，低等级呈波动下行的趋势。

2. 信用违约：违约债券规模显著下降，展期债券规模同比保持增加，违约及展期仍集中于房地产行业，国有企业违约及展期规模处于历史低位，债市信用风险整体可控。

3. 房地产：行业弱复苏，央企、国企债券仍是配置首选。基本面：竣工持续改善，销售弱复苏之路有所波折，新开工、开发投资、到位资金仍面临一定压力。企业层面：行业出清进入尾声，信用风险基本可控，融资顺畅的央企、国企更受青睐，扎根高能级地区的区域型房企将迎来较好的发展机会。销售复苏进程或将对债券估值产生较大影响，建议谨慎参与，配置时选择历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，采取票息策略，拉长久期，向确定性要收益，也可参与业绩表现较好的房企债券估值修复带来的交易机会。

4. 城投：高等级拉久期与短期限下沉并行不悖。稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种。

二季度的回调后，中高等级品种信用利差有所走阔，现阶段高等级短久期配置价值不高，而高等级拉久期仍具有较高性价比，建议优选AA+品种，久期控制在3 年左右；同时，短期限信用下沉也可适度而为，下沉区域建议重点关注经济强省的优质地区。

5. 商业银行资本工具：高等级中长期品种攻守兼备。二级资本债和永续债具有较高的配置价值和交易价值。但2022 年底理财赎回潮中，流动性好的二级资本债和永续债在机构一致止损的操作下反而估值最先受到冲击，未来仍需警惕抛压带来的估值波动风险。现阶段高等级中长期二级资本债收益率尚可，防御性也较好，性价比相对更高，可继续作为加仓首选品种，对国有大行及股份行的二级资本债可适当再拉长久期；中低等级二级资本债流动性较差，但利差也较为丰厚，可考虑信用下沉来增厚收益，鉴于农商行不赎回的案例增多，不宜过度下沉，择券时需加大对银行主体信用资质的关注，久期控制在3 年以内为宜。高等级5 年期以内商业银行永续债具有相对较好的配置机会，可优先考虑。

6. 展望后市：无超预期违约事件扰动情况下，短时间内信用债大幅回调的可能性不大，信用利差震荡下行仍有一定空间，可继续关注震荡行情带来的配置机会，但也需留意一些重要会议释放的信号对债市情绪的影响。

风险提示：

政策推动不及预期，违约超预期，企业再融资能力大幅下降等。