核心观点

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2023 年1-5 月规上工业企业利润累计同比增速保持稳步修复态势，主因营业收入利润率在减税降费延续性政策呵护下有所回升，但企业内生的成本压力仍存，工业企业盈利的进一步修复仍待规模效应回归。被动去库趋势延续，预计三季度末库存可能筑底，但若需求不强则补库初期强度或将偏弱。我们继续提示，在企业内生修复动力不足的情况下，下半年货币政策仍有可能进一步发力从成本端助力企业盈利修复：三季度可能降准、四季度可能降息。

企业盈利稳步回升但内生动力仍待修复

2023 年1-5 月工业企业利润累计同比下降18.8%，较前值略微抬升1.8 个百分点。

其中5 月份，工业企业利润同比下降12.6%，降幅较4 月份收窄5.6 个百分点，连续三个月收窄，企业利润呈现稳步恢复态势。

营收利润率保持修复是促使企业盈利增速逐步回升的主要因素。2023 年1-5 月营业收入利润率为5.19%，较去年同期下降1.21 个百分点，较今年1-4 月环比抬升0.24 个百分点，其中制造业利润率较上月小幅回升至4.14%，仍有较大修复空间。

据我们测算，5 月工业企业营收利润率约为6.2%，较前值大幅回升。同时，企业营收累计同比保持正增，但较前值小幅回落。

工业企业的费用保持回落态势，减税降费延续性政策效果显现，但工业企业的规模效应不足仍在推升营业成本。1-5 月份，工业企业每百元营业收入中的成本为85.29 元，环比1-4 月增0.11 元，每百元营业收入中的费用为8.31 元，环比下降0.09 元。可见企业盈利增速的修复仍需其内生动力的修复。

我们认为，在企业内生修复动力不足背景下，货币政策进一步发力对于降低企业经营成本有重要作用，预计三季度可能降准，四季度可能降息缓解企业成本。

装备制造挑大梁，电力行业高增长

装备制造业是5 月份拉动工业利润增长贡献最大的板块，其利润占规上工业的比重为39.6%，较4 月份上升5.3 个百分点，拉动规上工业利润增长4.6 个百分点。

装备制造业利润同比增长15.2%，连续两个月保持两位数增长。

从内部结构上看，受汽车销售较快增长、新能源汽车产销两旺及低基数等因素共同作用，汽车制造业利润增长1.02 倍；电气机械行业受光伏设备、锂离子电池等新能源产品带动，利润增长27.3%；通用设备、专用设备、仪器仪表行业受中央空调、医疗设备、工业自动控制系统等产品带动，利润分别增长30.9%、27.7%、26.6%。

此外，5 月份电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长35.9%，继续保持快速增长。由于高温天气持续，用电需求大增，电力行业利润增长40.7%。随着需求修复，消费品制造业利润降幅有所收窄，皮革制鞋、纺织服装行业利润同比分别增长明显，酒饮料精制茶、食品制造行业利润增速有所加快。

工业被动去库延续，强度取决于需求侧

2023 年5 月规模以上工业企业产成品存货同比增长3.2%，较前值5.9%大幅下降。

据我们测算，5 月实际库存同比增长约为8.2%，较前值9.9%亦有所回落，但幅度不及名义库存，价格因素影响较大。

对工业企业而言，当前需求修复强度大于疲弱的供给，营收累计同比保持正增体现需求积极修复，工业企业已进入被动去库阶段。盈利增速不足压制企业扩产积极性，结合低位徘徊的工业产能利用率、企业利润增速以及进一步下行的工业品价格来看，工业企业在当前扩大供给的意愿较低。

我们认为，工业企业去库周期在三季度末或将见底并在四季度转向主动补库，但趋势性转向补库过程仍待需求侧发力，在工业品需求在弱修复情形下，或呈现较弱的补库状态。

风险提示

经济修复动能不足，政策落地不及预期